michael burry 第三篇文章

“股票支付薪酬的悲剧性代数” 简化解释
伯里想表达的核心是：
当公司用股票而不是现金来支付员工（也就是 股票型薪酬Stock-Based Compensation SBC）时，
在财务报表上看起来几乎是“免费的”。
但从数学和经济学角度来看 ——
它不是免费的
它有真实成本
而且会随着时间复利增长
数学表达的核心（超简化）

伯里写的是一个“现值公式”：
PV = CF /（折现率 – 增长率）
这是评估未来现金流价值的标准模型。
伯里把 股票支付（CF₀） 代入这个公式中，想说明：
你今天发出去的每一股股票 → 会永久性地降低股东未来的价值。
换句话说：
稀释（dilution）会复利影响未来价值
今天发股票的成本会随着时间变得越来越大
为什么叫“悲剧性代数（tragic algebra）”？
因为：
公司发的股票越多
每个股东能分到的蛋糕就越小

即使公司还在增长，也无济于事。
伯里的意思是：

股票型薪酬的真实成本 = 所有未来稀释的现值总和
而这个数字非常巨大
尽管公司假装它很小

超简易总结

公司装作股票支付是免费的。
伯里的数学展示了：其实成本非常高。
股东在不知不觉中，通过稀释付出了代价。

公司：
“我们没亏钱啦，我们只是用股票付薪水 😁”
伯里：
“不，兄弟……你失去的是 真实价值。数学已经证明了。”

这套代数展示的是：
公司每发行一股股票，都会毁掉一部分未来价值。

三个案例

一、Tesla（TSLA）：SBC 稀释的最极端案例之一
1. 股份数量的暴增

2012 → 2024（12年）总股本变化：
约 1 亿股 → 32 亿股
发行量增长约 30 倍（含拆股调整）

主要稀释来源：
大规模股票期权激励（尤其 2018 CEO 套餐）
高额 SBC
多次增发筹资（2020 年的三次增发）

马斯克的期权激励是史上最大规模之一，单独就稀释了数十亿股的潜在价值。

2. 对股东的真实影响
虽然 TSLA 营收增长强劲，但其 每股自由现金流（FCF per share）成长远低于营收成长。
长期股东：收益被大规模稀释削弱。
伯里的观点：
“TSLA 的市值和股价中，有大量增长被 SBC 稀释掉。”

二、Palantir（PLTR）：SBC 稀释的教科书级负面案例
PLTR 是整个市场上 SBC 占营收比例最高 的公司之一。
1. SBC 占比惊人
上市初期（2020–2022）：
SBC 占营收 40%–80%（不是开玩笑）
某些季度甚至超过 100% 的营收
也就是说：公司每赚 1 美元，就用掉 1–1.5 美元的股票发工资。
2. 股份数量的变化

2020（上市）→ 2024：
约 16 亿股 → 23 亿股
增长约 40%
稀释速度非常快。

3. 对股东价值的影响
GAAP 几乎每年亏
即使收入增长，每股盈利被稀释得几乎看不到
伯里为什么做空 PLTR？
因为 PLTR 靠发股票“伪装盈利”。
公司说：“调整后盈利很强”。
伯里：
“你把付给员工的股票忽略掉当然盈利强。”

三、Nvidia（NVDA）：看似完美，但有一个“隐藏成本”
NVDA 表面上财务非常健康，SBC 稀释看似不严重，但：
1. SBC 金额在 AI 牛市后飙升
过去两年 SBC：
2022：约 16 亿
2023：约 26 亿
2024：超过 36 亿美元
增长速度惊人。

2. 股份数量也一直在增加
2018 → 2024：
约 24 亿股 → 25.8 亿股（拆股后调整）
稀释约 7%–8%

虽然看似不大，但关键在于：
NVDA 股价太高，发行任何股票都是非常昂贵的
以 NVDA 的估值：
每一点点稀释，都代表股东未来权益价值被巨额放大。

伯里的逻辑：

“在泡沫估值下发股票 = 巨大现实成本，远高于报表呈现的数字。”