#投资#

这篇霍华德·马克斯（Howard Marks）的最新备忘录，核心主题是：**探讨人工智能（AI）是否正在经历一场泡沫，以及这场技术革命背后的资本配置、债务风险和社会影响。**

以下是对这篇备忘录的详细总结：

### 核心论点：AI 既是革命，也是泡沫

马克斯开篇即指出，AI 是具有变革意义的技术，但目前围绕它的投资行为具有典型的泡沫特征。他引用了“两种泡沫”的理论来定性：

1. **均值回归泡沫（Mean Reversion Bubble）：** 如次贷危机，纯粹的金融狂热，破裂后只会毁灭财富，不产生社会价值。

2. **拐点泡沫（Inflection Point Bubble）：** 如铁路、互联网。这种泡沫虽然也会破裂并让投资者亏钱，但它留下的基础设施（如铁路网、光缆）会永久改变世界，加速技术普及。

* **马克斯的判断：** AI 属于**“拐点泡沫”**。它会改变世界，但大多数在狂热阶段入场的投资者可能会因估值过高而亏损。

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### 一、 投资中的不确定性与风险

马克斯列举了目前 AI 投资中存在的巨大未知数，这些未知数使得当前的估值显得岌岌可危：

1. **赢家难测：** 虽然技术是革命性的，但并不代表现在的领头羊（如英伟达）能永远称霸。他以汽车行业为例，2000家汽车公司最后只剩下3家。现在的 AI 初创公司估值基于“彩票思维”（只要有万分之一的机会成为万亿巨头，现在的价格就合理），这是危险的。

2. **盈利模式不明：**
* 现在的 AI 领军者（如 ChatGPT）每次查询都在亏钱。
* AI 到底能提高企业的**利润率**（Profitability），还是仅仅因为竞争导致价格战，最终只提高了**效率**但利润被客户拿走？这点尚无定论。

3. **循环交易（Circular Trading）的质疑：**
* 马克斯特别警示了“虚幻的利润”。大公司（如英伟达、云厂商）投资初创公司，初创公司再用这笔钱买大公司的芯片或云服务。这导致收入数据可能被夸大，类似于当年安然（Enron）或电信泡沫时期的做法。

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### 二、 债务的阴影（本篇备忘录的重点）

与早期的科技繁荣主要靠股权融资不同，**本轮 AI 基础设施建设大量使用了债务（Leverage）**，这是马克斯最担忧的点：

1. **巨额资本开支：** AI 数据中心建设需要数万亿美元，现金不够，企业开始借债。

2. **错误的融资匹配：**
* **健康行为：** 微软、谷歌等大厂用自有现金流投资。
* **不健康行为：** 初创企业在没有客户、没有稳定现金流的情况下，借债建设数据中心。

3. **特殊目的实体（SPV）的复活：** 企业利用 SPV 进行表外融资，让母公司看起来负债率很低，但风险依然存在。这与安然倒闭前的做法惊人相似。

4. **明斯基时刻（Minsky Moment）的风险：** 债务会放大收益，也会放大亏损。一旦 AI 需求不及预期（供过于求），或者技术路线被新芯片取代，背负巨债的项目将面临灭顶之灾。

* *橡树资本的观点：* 赢家通吃的科技行业适合股权投资（博取高收益），不适合债权投资（收益有限但风险巨大）。

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### 三、 历史的韵脚：互联网 vs 1920年代

马克斯对比了当前的 AI 热潮与历史上的技术泡沫：

* **与互联网泡沫的对比：** 支持者认为“这次不一样”，因为 AI 已经有从收入和产品（如 ChatGPT）。
* **更像 1920 年代的无线电（Radio）和航空业：**
* 当时的无线电和航空确实改变了世界，是真正的技术革命。
* 但是，RCA（无线电巨头）和航空股在 1929 年崩盘中下跌了 96% 以上。
* **教训：** 即便是真正的变革性技术，如果估值过高、投机过重，投资者依然会血本无归。

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### 四、 马克斯的最终结论与建议

1. **必然的结局：** 泡沫的形成往往会伤害助推它的人。大部分资金会化为乌有，但社会将获得技术进步。
2. **无法预测：** 没人知道泡沫何时破裂。

3. **投资策略：中庸之道。**
* 不要**孤注一掷**（All-in）：因为存在破产风险。
* 不要**完全置身事外**（All-out）：因为这确实是巨大的历史机遇。
* **建议：** 保持适度的仓位，精选标的，并保持谨慎。

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### 五、 附言：对社会与就业的深刻忧虑

备忘录的最后，马克斯抛开了投资，谈到了他对 AI 社会影响的哲学思考：

1. **失业潮：** 他不相信“新技术创造新工作”能完全抵消 AI 带来的岗位流失。AI 取代的不仅仅是蓝领，还有初级律师、分析师、医生等白领工作。

2. **意义的丧失：** 如果国家通过“全民基本收入（UBI）”发钱养人，人们将失去工作的尊严、挑战和生活的目标感。

3. **人才断层：** 如果初级岗位被 AI 取代，未来的资深专家从哪里来？（没有初级律师的磨练，何来资深律师？）

4. **社会撕裂：** 世界可能分裂为“拥有技术的亿万富翁”和“领取救济的失业大众”，这将加剧民粹主义和社会动荡。

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### 总结一句话
霍华德·马克斯认为：**AI 是一场注定改变世界的真革命，但目前正处于由过度兴奋、循环交易和危险债务推动的金融泡沫中；投资者应保持适度参与但极度谨慎，而全社会则需警惕其可能带来的失业与结构性危机。**