Q4程序化广告表现超预期，行业Beta来自于转换率的提升，电商打开行业成长空间，建议重视“AI+广告”的行业Beta　

行业优质公司前瞻深度覆盖：　
1）AppLovin（2024-06-12发布深度）：三方程序化广告领先企业，核心技术升级驱动利润增长　
2）Unity（2023-07-19发布深度/2025-08-29发布深度）： Create 游戏看提价降本非游打开成长空间，Grow 看行业恢复与并购 IS 协同境反转逐步兑现，核心竞争力突出，看好未来AI催化　
3）汇量科技（2025-09-08发布深度）：Ad Tech飞轮效应逐步凸显，经营杠杆有望持续扩大　
4）JOYY（2025-09-07发布报告）：直播业务持续修复，广告维持高增长，股东回报提供估值支撑　

我们关于行业的核心观点包括：1）行业Beta本质：行业的价值在于程序化广告本身的价值洼地，因技术带来的的价格重估；而未来行业的Beta在于转换率不断提升，目前来看由于重度游戏&电商打开成长空间，我们认为行业Beta远未到顶；应用端“AI+广告”的核心驱动逻辑有望不断验证；2）行业核心壁垒：我们认为行业的壁垒一方面来自于先发优势，即抢先得到流量端与广告主的认可；另一方方面来自于数据（包括回传数据、游戏分析数据、Runtime数据、支付数据等），数据的维度和深度决定了公司能够从事的业务领域和业务质量；3）未来估值：该行业典型特点在于边际成本极低，如Applovin财报披露边际收入EBITDA Margin为95%；因此，随着各家公司规模越大，Margin利润上会越高，行业有望迎来“EPS+估值”双击　

建议关注行业核心优质标的，有望受益于“AI+广告”成长逻辑：Unity，Applovin，汇量科技，JOYY　
1）Unity：广告效果边际改善明显，我们对公司明年Grow的增速预期远超Bloomberg一致预期，且公司后续多重数据有望陆续兑现到广告中；　
2）AppLovin：公司龙头效应明显，电商打开远高于游戏的成长空间，近期购物节渠道反馈Applovin的电商效果非常优秀，电商正逐步成为公司第二增长曲线；　
3）汇量科技：公众号沸点聚焦Lab作为海外“AI+广告”核心映射标的，公司具备技术护城河，且后续重度游戏买量产品可作为弹性很高的“看涨期权”，预计Q4广告业务表现同样优秀；　
4）JOYY：公司布局程序化广告全产业链，后续电商广告值的重点关注，有望与公司的独立站SAAS工具发挥协同；#微博股票[超话]#