【投研备忘录】AI“泡沫”思考20251213

AI是否是“泡沫”，其本质不应纠结于股价涨幅，而在于其长期资本回报率（ROIC）能否覆盖并消化当前高强度的资本开支（CAPEX），这也直接决定了，市场是给它（AI）周期股的估值，还是科创股的估值。

从市场与宏观层面来看，代表美股科技创新股的纳斯达克指数PE已经处于过往相对较高的36倍水平，是过去十年的90%分位，但是AI“泡沫”相较于2000年互联网“泡沫”还有较大的差距（当时PE TTM为165倍水平），同时市场高PE不一定代表贵，因为其不能区分基建先行的产业生命周期，这就像低PE不一定代表便宜一样，很有可能是“价值陷阱”。

然而大部分人没有意识到的其实是，在当时互联网“泡沫”时期顶峰的CAPEX支出占美国的GDP比例是5%的水平，而这一次的AI相关CAPEX远未到达这个水平。而且在我们看来，这次的AI革命是比互联网更大的一个级别的革命，因为其本质是产生智力，是“火与电”级别的革命，“火与电与AI”的共同特征包括：
（1）边际使用成本持续下降；
（2）应用场景横向与纵向扩张；
（3）与几乎所有行业深度耦合与重塑；
（4）全人类都有望大规模使用或受益；

而至今“火与电”的需求量都没有见顶，可以说AI的“天花板”远未看到。如果一定要定量看CAPEX的天花板，应该看全球的AI相关CAPEX/全球的GDP才对（目前还不到1%，特别考虑到目前AI巨头以美国公司为主），或者至少去用互联网泡沫大小来对标AI“泡沫”，因此不能仅仅基于一个相对过往贵的PE，就“后视镜”开车式的说：AI是“泡沫”了，这肯定是有失偏颇的，我们也不能轻易地说“这次不一样”和互联网泡沫比，更确地说是“这次很像”“火与电”级别的革命，背后是“潜在”的生产力指数型增长和生产关系的深刻变化。

近期，著名的投资者 “大空头”Michael Burry的观点也受到了越来越多地市场关注，事实上从交易头寸来看，其投资看跌期权的实际价值占其基金的比例并不多，但也非常值得逐一分析这位著名投资者的观点：

Burry核心观点一：AI基础设施就像是互联网的电缆是“暗”的

我们发现：现在AI服务器依旧处于供不应求的状态且处于全部点亮的状态，更多是资源（如能源、土地等）限制了更多服务器的“点亮”；

Burry核心观点二：GPU折旧速度远大于目前财务报表的6年处理方式

我们发现：这在一定程度上混淆了“训练”与“推理”的GPU（TPU）生命周期，现在很多GPU和TPU【七年前】生产的还在使用以支持AI推理的运行，目前使用的折旧六年是相对合理的方式，而且即使缩短到财务报表的4年折旧，对各个AI巨头的利润影响也普遍在10个百分点左右；

因此，AI真正的风险不在AI 是“泡沫”，而在“资本回报拐点出现在哪里”， 这一问题的答案，正在随着 AI 能力与应用的快速演进而逐步显现，欢迎加入我们一起探索人工智能时代的“星辰大海”。

2025年12月13日
止于至善投资：何理

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