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年末的人民币汇率市场并不平静。USDCNY从7.10慢慢的拱到了7.01，昨日盘中离岸USDCNH一度破7。弱美元叠加年末季节性结汇，7.0大关似乎“吹弹可破”。

当前人民币汇率市场的许多现象似乎有了去年9月的味道，当时在恐慌性结汇驱动下，人民币单月升值超1000基点，离在岸汇率双双破7.0。如果对比今年和去年两轮行情，有一个关键区别：去年是高波动中升值、而今年是低波动中升值。

以1个月ATM隐含波动率为例，近期隐波边际上升，但仍处于历史低位（2.3%），而去年9月隐波一度达到6%以上。换句话说，去年的人民币汇率波动是今年的两倍以上。

为什么同样是升值，去年是高波动，而今年是低波动？笔者认为，这主要与内外部因素有关：

从外部因素看，24Q3整个外汇市场波动率很高。尤其是著名的日元Carry Trade Unwind，带飞一众亚系货币。从内部因素看，去年Q3有9·24，这也是市场波动显著放大的重要原因……

由于今年是系统性的低波环境，这十分有利于企业通过外汇期权实现汇率避险。因为市场波动率很低，所以企业buy put的避险成本也很低。笔者了解到，一些江浙大型企业已经储备了buy put方向头寸，假设USDCNY破7.0，这些企业可以通过行权来规避汇率风险。外管数据亦显示，今年银行对客市场客户期权买入量达300亿美元/月，成交量较去年基本翻番。

同时，对外汇市场而言，如果大企业已通过buy put做好防御，那么“恐慌性结汇”并不可怕。因为假设破7，大企业行权，影响的是外汇期权市场的供需，不影响即期市场的供需，相当于大企业通过期权市场完成了“类结汇”。当然，一些小企业的资金flow仍然可能时点性、集中性结汇，推高市场波动率。整体上看，笔者认为年末即使有间歇性的结汇潮，但量能和幅度应该并不可怕。

另一个更中期的问题是，人民币汇率会不会破7，破7后看到多少？其实单纯从美中利差（2Y 200bp左右），7.0偏上方是合理的估值位，升值太多未免有过强的嫌疑。笔者理解四季度以来人民币的升值更多是外部因素推动的，是G7货币集体比烂的结果——美元、日元、英镑集体比烂，欧元甚至都成了矮个里的高个（12月ECB鹰派暂停）。

由于本轮人民币升值更多是外部因素推动的，内因贡献有限。因此，这种升值是否会削弱出口部门的竞争力？是否是政策合意的？我们在前期分享《贸易顺差破万亿：贸易与汇率的棋局推演》中分享过这个问题，不再赘述。

肯定的是，趁波动率低位买点put吧，做些防御，那么USDCNY破不破7就没那么重要了。破又怎样？心态稳的很。

总结今天的分享：

1、年末的人民币汇率市场并不平静，7.0大关似乎“吹弹可破”。不过，和去年9月相比，今年有个重要区别：去年是高波动中升值、而今年是低波动中升值；

2、今年是系统性的低波环境，这十分有利于企业通过外汇期权实现汇率避险。一些迹象反映企业积极买入看跌期权进行汇率避险（客户期权买入量、银行Delta净敞口等）。对外汇市场而言，如果大企业已通过buy put做好防御，那么即使有间歇性的结汇潮，但量能和幅度应该并不可怕；

3、本轮人民币升值更多是外部因素推动的，内因贡献有限，因而持续性有待观察。可以肯定的是，趁波动率低位买点put吧，做些防御。7.0破了又怎样？心态稳的很。