德银最近有份报告，认为标普500指数成分股的财务杠杆率中位数已从2020年的高点显著回落至2.45水平，显示出美股企业在过去几年通过持续的资产负债表修复积累了充裕的举债空间。

这为什么和市场的担忧截然相反？

这实际上是个滞后指标，而且忽略了美国科技公司主要是通过相互投资入股、表外融资、等多元融资方式来解决 AI 投资资金需求，而这些并未体现在报表中。

这里不妨来看看美联储理事库克的一篇讲话来理解包括美联储们到底在担心什么：

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美联储库克理事讲话：政策制定者眼中的金融稳定

谢谢你，雷娜。很高兴能回到乔治城大学和普萨罗斯中心。我曾在这所大学校内外度过了很多时光，包括职业生涯早期担任国会实习生的时候。也许是命运的预兆，那个夏天我研究的课题之一就是《格拉斯-斯蒂格尔法案》，事实证明，年轻时了解这些知识非常有用。

金融稳定是我在美联储理事会关注的核心重点，因为我担任理事会金融稳定委员会主席。请允许我首先说明：金融体系依然具备韧性，这得益于家庭和企业稳健的资产负债表，以及银行体系充足的资本水平。本月早些时候，美联储发布了最新一期半年度《金融稳定报告》，报告既肯定了金融体系的韧性，也指出了近期多份报告中持续提及的部分风险与脆弱性。

我的发言将围绕三个核心脆弱领域展开：资产估值、贷款结构向私人公司转移（从传统银行贷款转向私人信贷安排）、对冲基金在美国国债市场中日益增长的影响力。最后，我还将探讨一个长期问题——生成式人工智能（AI）在金融市场交易中的应用潜力，它既可能增强也可能削弱金融稳定性。

首先，我们需要将金融系统脆弱性置于宏观背景中理解。美联储致力于促进金融稳定，其核心目标是支持实现“最大就业”和“价格稳定”的双重使命。也就是说，双重使命的达成离不开稳定的金融系统。历史已经多次证明，无论是遥远的大萧条，还是近期的全球金融危机、大衰退，金融危机通常会导致大规模失业和高失业率。然而，由于金融系统的复杂性，有时很难直观看到它与日常生活的紧密联系。

大衰退期间，我在密歇根州生活和教学，亲眼目睹了金融系统的脆弱性如何直接导致失业。一个典型例子是雷曼兄弟的违约：2008年9月雷曼倒闭，导致一家货币市场基金“跌破面值”——资产价值下跌使其无法再以投资者预期的1美元赎回份额，进而引发基金挤兑。这些基金随后撤回了对风险较高资产的投资，包括资产支持商业票据，而主要汽车金融公司恰恰依赖这类票据为消费者贷款提供资金，因此陷入财务压力。信贷收紧导致汽车销量暴跌，密歇根州遭受重创，许多人（包括我的家人、学生和同事的家人、朋友及邻居）失去工作，经历了巨大困境。2009年，密歇根州失业率超过14%，全国失业率峰值达到10%；2006年至2010年间，该州房屋止赎率增长两倍多，房价同期下跌33%。

我讲述这个故事，并非担心我们正处于金融危机边缘，而是想强调金融体系的韧性对实体经济——以及普通美国人的生活——至关重要（这一点我从撰写博士论文时就一直强调）。稳定且有韧性的金融体系能够支持就业和物价稳定，确保家庭和企业在经济中有效运转。这也是政策制定者努力了解金融系统运作、每年发布两次金融稳定报告的重要原因，更凸显了维持金融体系韧性的必要性。

一、资产估值：多个市场估值偏高
在评估资产估值时，我们并非关注资产价格的绝对水平，而是聚焦其相对于基本面的水平，以及该水平按历史标准是否偏高。

正如《金融稳定报告》所指出，在股票市场、公司债券市场、杠杆贷款市场和房地产市场等多个领域，资产估值总体上相对于历史基准处于偏高状态。

需要明确的是，这并非投资建议。我既无权也无意对不同资产估值的优劣发表评论，美联储的职责仅在于观察：风险的预期补偿相对于历史水平偏低，这种状态可能恢复正常、保持低位，甚至进一步走低。估值偏高的情况其实相当普遍，自2009年市场低谷以来，资产估值已多次被拉高。

我审视潜在金融系统脆弱性的核心视角是：它是否会限制美联储实现双重使命的能力。目前我的判断是，资产价格大幅下跌的可能性有所上升，但鉴于金融系统整体的韧性，我并未看到大衰退时期那种破坏性的脆弱点，因此不认为潜在的资产价格下跌会对金融系统构成实质性风险。

二、私人信贷：快速增长背后的机遇与隐忧
另一个值得密切关注的潜在脆弱性是私人信贷的快速增长。美联储工作人员估计，过去五年间，私人信贷规模大约翻了一番。每当信贷在短期内出现如此迅猛的增长，都会引起我们的高度关注。

我所指的“私人信贷”，是指非银行实体向私人持有企业发放的贷款。这类私人企业没有公开交易的股票，通常难以进入公开资本市场进行债务或股权融资。非银行机构对私人企业的贷款增长，扩大了信贷可及性，让难以从银行获得贷款的私营企业能够通过私人信贷继续发展业务。

私人信贷最简单的形式是直接的中介链条：具有长期投资期限、无特殊流动性需求的投资者，将资金投入私人信贷工具（如私人信贷基金或业务发展公司（BDC）），这些工具再向私人企业发放贷款。此类投资通常会被锁定，或在五到七年甚至更长时间内不可赎回。在理想状态下，私人信贷工具会代表投资者开展尽职调查并监控贷款，它们有强烈的动机做好贷后管理，并能灵活应对潜在风险。这种细致监控至关重要，因为私人企业不像上市公司那样受到严格的公开审查（包括审计和披露标准）。

这种模式本身具有增强金融稳定、促进经济增长的潜力：它将长期贷款与长期资金相匹配，让企业能以优惠条件获得所需融资，且目前私人信贷的违约率一直较低、回报率表现良好。

然而，我们需要拓宽视野，更深入审视这一融资工具。近年来，私人信贷领域出现了更复杂的中介链条，涉及银行、保险公司等杠杆率较高的参与者，部分私人企业还可能拥有多个资金来源。

复杂性的提升以及与杠杆金融实体的相互关联，为私人信贷的意外损失向更广泛金融系统蔓延创造了更多渠道。不过，我目前认为，私人信贷不会像2008年资产支持商业票据市场那样，引发意外的信贷紧缩。

尽管当前违约率仍处于低位，但这是一个滞后指标，可能掩盖了实物支付安排（PIK）、贷款修订和不良资产置换的使用增加。近期汽车行业私人企业破产案例也揭示，银行、对冲基金、专业金融公司等广泛金融实体都面临意外损失和风险敞口。

我们是否会看到更多类似案例？有理由将近期的破产案例视为个别情况——这些破产企业可能更易受贸易和移民政策变化影响、更多使用表外融资，或信用质量本身低于其他私人企业，因此难以从中推断普遍规律。

但历史经验告诉我们：当这些信贷安排的风险敞口规模和复杂程度不透明、行业经历快速增长、且尚未经历完整信贷周期（繁荣与萧条）时，出现更多类似风险事件的可能性会上升。因此，我将持续重点关注该行业的发展动态，以及这些贷款安排随时间的演变趋势。

三、对冲基金：在美国国债市场的影响力与潜在风险
我密切关注的第三个脆弱性，是对冲基金在美国国债市场中日益扩大的影响力。过去几年，对冲基金在国债市场的参与度大幅提升，近期已超过疫情前的峰值水平。我的关注点在于，这种参与是否可能向国债市场传导压力——美国国债市场是全球最大、流动性最强的金融市场，对全球金融系统的高效稳定运转至关重要。

国债作为安全且高流动性的资产，支撑着全球资本的高效流动。该市场日均交易额约9000亿美元，近年来高交易量日期的日均交易额可达1.5万亿美元。同时，美国国债市场的平稳运行，对货币政策的传导与实施也具有关键意义。

数据显示，对冲基金持有的国债现金证券（包括国库券、票据和债券）占未偿国债总额的比例，已从2021年第一季度的约4.6%增至2025年第一季度的10.3%，略高于疫情前9.4%的峰值。这意味着，如果对冲基金因市场条件变化而大幅削减国债头寸，可能引发的清算规模将相当可观。疫情初期“争抢现金”期间，各类市场参与者集中抛售国债的场景，我们仍记忆犹新。

对冲基金国债头寸对市场变化的敏感度，取决于其采取的交易策略。美联储工作人员分析表明，绝大多数对冲基金的国债头寸涉及相对价值交易策略（包含多种类型），这类交易通过利用相关证券（国债现金证券、国债衍生品或利率衍生品）之间的相对价格差异获利。

在非压力时期，相对价值交易能显著提高国债及相关市场的效率和流动性；但在压力时期，这类交易中拥挤头寸的集中平仓，可能会放大市场的不稳定性。

相对价值交易策略通常具有一些易引发国债市场脆弱性的关键特征：一是高度杠杆化（目的是放大微小价格差异带来的回报），且这类交易的资金多来源于回购协议，而回购期限通常短于交易到期日，存在期限错配风险，因此面临回购市场不稳定引发的融资风险；二是涉及衍生品合约的交易（如现金-期货基差交易、掉期利差交易），在需要额外流动性满足最低保证金要求时，会面临追加保证金压力。

这类不利融资冲击可能源于市场波动，或对交易不利的相对价格变动。突然的融资冲击会促使对冲基金平仓，导致大量国债抛售，进而可能造成市场流动性紧张；而相对价格变化引发的波动性上升和损失，也可能让对冲基金出于风险管理目的退出交易，同样会引发大规模国债抛售。相对价值策略的这些特征，使得美国国债市场的流动性状况——极端情况下甚至是市场运作——更容易受到压力冲击。