无论采用哪一种计算口径，都无可否认：2026 年初标普 500 指数的市盈率，已远超历史上绝大多数时期的水平，仅略低于上世纪 90 年代末的互联网泡沫时期。这一数据看似是判定美股估值过高的 “铁证”，但需要提醒的是，过去十年间，若仅凭市盈率指标做决策，投资者恐怕会错失美股的长期牛市。事实上，市盈率指标本身存在较强的波动性与不可靠性 —— 在据此认定美股投资者已陷入非理性狂热之前，不妨先思考一个问题：为何美股能挣脱均值回归的 “引力”，长期维持高位运行？
原因一：强劲且具备韧性的盈利增长，图一
本世纪以来，美股涨幅已超过三倍 —— 标普 500 指数从 2000 年底的 1320.28 点上涨至 2025 年底的 6845.5 点。但与此同时，美国企业的盈利也同步大幅增长，同一时期的盈利增幅高达 356%。
值得注意的是，美国企业不仅在这段时期实现了强劲的盈利增长，而且在本世纪仅出现过三次盈利下滑，分别是 2001 年（互联网泡沫破裂）、2009 年（2008 年金融危机）与 2020 年（新冠疫情）。如今的美国企业，在经济衰退与各类危机中展现出更强的盈利韧性，这或许意味着股票资产的内在风险有所降低。至于背后的深层原因，我将在后续文章中展开分析 —— 这既与美股市场的成分结构变化有关，也离不开企业管理模式的调整。
原因二：充沛的现金回报，图二
在实现盈利增长的同时，美国企业也通过分红与股票回购的方式，向股东返还了巨额现金，且股票回购的规模远超传统股息分红。2025 年，仅标普 500 指数成分股的股票回购金额就超过 1 万亿美元。从图二可见，扩充现金收益率（涵盖股息与股票回购）在很大程度上支撑了美股市场的运行：
本世纪以来，仅计算股息的派息率呈持续下降趋势；但如果将股票回购纳入考量，计算得出的现金收益率，已与股票回购时代来临前的传统股息率水平相当。
综上所述，不难理解为何多空双方都能找到支撑自身观点的论据，且难分高下。美股当前的估值水平（市盈率）确实值得警惕，但也不能忽视企业盈利增长强劲、盈利韧性突出以及现金回报充沛这些利好因素。
为了打破僵局，我将采用自己最青睐的美股估值指标 ——隐含股权风险溢价。这一指标不仅考量股价水平、盈利增长与现金回报，还纳入了利率因素的影响。我所计算的隐含股权风险溢价，是基于指数点位与预期现金流（包含股息、股票回购，并计入盈利增长）测算出的股票内部收益率，再扣除无风险利率后得到的数值。
根据 2026 年 1 月 1 日标普 500 指数 6845.5 点的点位，以及我基于过去 12 个月股息与股票回购数据、结合盈利增长预期测算出的现金流，可得出美股的预期收益率为 8.41%。扣除当日美国国债利率（美元无风险利率）4.18%（或 3.95%）后，计算得出美股的隐含股权风险溢价为 4.23%（或 4.46%）。
你认为当前的股权风险溢价水平是过高、过低，还是恰好合理？
为了更直观地说明这一点，我基于 2% 至 6% 的股权风险溢价区间，分别测算出标普 500 指数的对应估值，图三：
当股权风险溢价为 2% 时，标普 500 指数的估值将达到惊人的 14834 点，这意味着当前指数被低估 53%；反之，当股权风险溢价为 6% 时，该指数的合理点位应为 4790 点，即当前指数被高估 43%。那么，2026 年初 4.23% 的股权风险溢价水平（我将采用这一数值，因我的历史数据均以美国国债利率作为无风险利率）究竟是高是低？
图四几乎能让各类投资者都找到安慰自己的依据：中性投资者会发现，当前股权风险溢价水平与 1960—2025 年的历史均值几乎完全持平；看空者则会指出，当前股权风险溢价低于 2008 年金融危机后的水平，佐证 “市场调整已箭在弦上” 的观点。我向来对 “泡沫” 一词持谨慎态度，尤其是用它来形容当前的美股市场 —— 毕竟与 1999 年底股权风险溢价低至 2.05% 的情况不同，当前的股权风险溢价仍处于历史区间的中段位置。
——节选自Aswath Damodaran 2026 年 1 月 23 日文章