经济偏冷，消费降级？为什么股市却向好？

最近一年，股市不断创下新高，此时再回看我去年底今年初的两篇长期看涨中国股市的文章，很多人还是心存疑惑：经济明明不好，大家消费降级，你为什么还看好股市呢？

首先我要说一下，经济不好，只是你的体感。消费降级，只是你的自以为是。其实，中国经济并不差，差的是你的眼光问题——用自己的眼光、周围人的感受去看全局，难免以偏概全。

没错，周末你去饭店吃饭，会看到很多饭店冷冷清清。大街上，动不动就有店铺关闭、饭店倒闭，看起来经济情况确实不佳。你去看看统计数据，人均日常消费金额也确实在下降。

比如，去年的国庆节，文化和旅游部公布，假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。简单算一下，2025年的人均花费911元，而2024年的人均花费916元。由此似乎可以得出结论：虽然出行人数创新高了，但人均花费下降了5元，可见消费降级了。

可是，如果眼光放长远一点呢，2019年，全国出游7.82亿人次，同比增长7.81%；实现国内旅游收入6497.1亿元，同比增长8.47%。这一年的人均花费才只有831元，而2018年是826元。

显然，周期拉长一点，数据还不错。

至于人均花费的下降，你可以归因为：

全社会提供的旅游服务增多了，价格下降了；
低收入人群出去旅游的增多了，单价下降了；
出行便利度增加，成本降低了。比如自驾游的增多、电车使用量的增多、网络订房等的价格下降等等。

这么看起来，经济其实不错啊。

至于说饭店关门倒闭，这实在是一个常态。2023年，受前面连续3年疫情影响，全国餐饮店倒闭354万家，新开298万家。倒闭数量显然大于新开数量。但2024年，倒闭409万家，新开451万家。新开店远大于倒闭的数量。其实，全国每年都有数百万家新开的店，也有数百万家倒闭的店。倒闭的店，未必反映经济下行，反而主要反映经营者的能力和水平问题。

当然，这几年廉政建设持续深入，高端商务宴请显著、大幅度降低，很多缺乏特色的高端饭店关张，这导致单次饭局的总消费额下降了，这是好事情啊。至于外卖的蓬勃兴起，更是拉低了客单价的成本，这也是社会进步的表现。

你看，换一个角度看问题，得出的结论就完全不同。

我知道很多人还是不服气：为什么感觉周围人的收入在下降呢？这难道不是经济偏冷的表征吗？为什么周围人吃穿用度感觉都在降维，这难道不是消费降级的表现吗？
这个感觉没有错，因为你眼光虽然有局限，但多方面的体感没错，它表现在以下几个方面：

第一，经济虽然在增长，但出现了结构化的逆转。传统的制造业，由于进入门槛低、竞争剧烈、利润微薄，经营举步维艰。比如纺织制造、衣帽鞋袜、家电装修、低端经贸等。如果在这些传统行业挣扎，确实如入寒冬。但是，这些商品，全社会的总消费额是增长的，这是谁都不能忽略的事实，虽然增长缓慢。但同时，另外一些高科技产业，增长是迅速的且增长幅度巨大。比如，智能汽车领域，等于是从无到有，目前快速增长到年产2000万辆汽车且增速仍在上升。这是一个高达3万亿元以上的新兴市场。这个行业的绝大多数从业者都能感受到经济乐观向好。比如，比亚迪、小鹏汽车、小米汽车、宁德时代等，这些企业，员工能感受到经济欣欣向荣。芯片和相关半导体产业，也是从无到有快速蓬勃发展起来了，企业利润暴增数倍甚至数百倍，比如中芯国际、华为等大企业，他们的员工，同样觉得经济很好。目前，国内至少有八大新兴产业，正进入快速发展时期，我们下文再谈。

第二，全社会的收入在增长，但出现了结构分化。2025年底，中国的居民存款总额167万亿元，一年时间新增14.6万亿元，相当于每个中国人一年时间多存款1万元。总量的膨胀，却并不意味着各个群体同步受益。比如，原来收入较高的金融行业、公务行业，整体工资水平没有什么增长，有的甚至是下降的，但低保人群的收入是增长的。朝阳产业的员工，人均收入是显著增长的，比如芯片制造、人工智能领域，现在人才是抢手的，工资是非常高的。但传统行业的普遍白领，收入是平稳的甚至下降的。能在网上发声，能在平时讨论经济和收入情况的，绝大多数人是感觉到凉意的。但那些不能上网的、平时比较悠闲或者非常繁忙的人，收入是增长的，人家没时间上网讨论经济，或者没能力跟低收入人群探讨收入情况。

第三，转移支付总量是显著上升的，但众多年轻人是感受不到的。全社会经济在增长，意味着居民总收入是增加的。即便工资奖金总量增加有限，但国家的转移支付总量一直是在上升的，受益的人包括三类：一类是欠发达地区的低收入人群，国家的补贴和转移支付持续上升，以前所谓的老少边穷地区，现在已经转好，且正在越来越好；另一类是老弱病残等低保人群，甚至包括农村的老人，补贴额虽然很低，但也在增长；第三类就是离退休人员的待遇在上升。2024年，中国离退休人员总数3.28亿人，养老金总支出7.29万亿元，人均2.22万元。其中，城镇离退休人员1.47亿人，基本养老金总支出6.77万亿元，人均4.6万元。你想一下，城镇离退休的近1.5亿人，每个月什么事情也不做，都可以领到将近4000元的养老金，离退休之前岗位稍微高一点的人，每个月动辄就是上万元的退休工资，他们的日子是不是很好？相比之下，大学刚毕业或者高中毕业就工作的年轻人，有这个待遇吗？而离退休人员的消费水平其实是下降的，因为医疗花费总额虽然大，但国家报销了很大一部分。他们的衣食住行花费，又偏节省。想一想，每年近7万亿元的转移支付，是不是降低了人均消费水平？

第四，全社会资产规模在增加，但老百姓的存量资产在缩水。经济发展再不好，每年也有5%以上的增速，所以社会资产总量肯定是在上升的。只不过，这种资产价值的增加，更多体现为企业价值、国有资产的价值，而普通居民家庭的存量资产在缩水。看下图：

1987年以来，中国商品房销售面积累计达到了261亿平米，销售单价也不断上涨，并在2021年达到了10545元/平米的最高峰。到2025年，销售单价下降到9527元/平米，平均降幅超过了1000元。一手房价格还是有点虚，各地二手房的价格下降幅度更大，尤其是一二线城市的房价下跌甚至达到了30-40%。如果只是单纯按照前述存量商品房的销售额来算，资产价值下降就已经超过26万亿元。

实际上，按照第七次全国人口普查的数据，2020年，中国居民人均住房面积是41.76平方米，由此推算全国存量住房总面积580亿平方米。按照国家统计局的最新数据，2025年，中国城镇居民9.5亿人，人均居住面积超过40平方米，这意味着城镇居民住房面积超过380亿平方米。

我们可以看到，全国70城市的二手住宅价格也已经持续下跌4年时间。其中，二手房价格指数从2021年到2025年平均下跌20.5%。这是一个所有城镇居民都能感受到的寒意。按照中指云的数据，全国百城二手房挂牌均价，2021年是16011元/平米，到2025年底是13016元/平米，下跌18.8%。

这样，两个数据就基本能吻合起来了。按照城镇居民380亿平米的住宅面积、每平方米下降3000元计算，房产总价值损失超过100万亿元。相当于每个城镇居民平均损失10万元，每户损失35万元左右。

这是大家普遍感到经济偏冷的主要原因。对于资产价格，人们习惯于把最高点当做自己“已经实现”的价值，而把当前的实际价值的差额看做自己的损失。想一想，4年时间，户均资产价值降低35万元，对于普通的城镇居民来说，心头之痛情何以堪。
在这个过程中，居民的股票资产增加并不多：2021年底，沪深300指数收盘4940点，2025年底收盘4629点，下跌6.3%。
所以，算总账，居民的家庭名义总财富是下降的，毕竟，房地产占大头（资产总值从600万亿元下降到500万亿元），而家庭居民股市中的资产只有一个零头。

第五，财富和收入的两极分化。毫无疑问，无论在哪个社会，无论在什么阶段，一国财富和收入的流向总是两极分化的。几乎在任何时期，货币分配都是倾向于少数高端阶层。比如，大企业赚的钱，总量远比小企业多、大富豪赚的钱，总量远比普通民众多。比如，马斯克的个人资产眼看着冲向万亿美元，超过世界历史上的任何个人。英伟达的市值超过4.5万亿美元，超过历史上的任何企业。中国的两极分化没这么严重，但大企业的总体经营情况肯定好于小企业。比如，2024年，中国四大行的利润总计超过1.2万亿元，2023年，中国利润最高的前500家企业净利润超过6.3万亿元。中国的网络平台企业如阿里巴巴、腾讯、抖音等，年利润都是超过千亿元的。相比之下，几家小杂货铺、饭店、小工厂，能有多少利润呢？所以，虽然社会上总体利润是增长的，但货币更多是流向少数人、少数企业。富人存款多，一年的利息就可以达到几亿元，普通人打工，一万人辛辛苦苦一年也未必赚这么多。当社会基础货币总量稳定的时候，普通人群会明显感受到收入的下降和消费的降级。

所以，解决经济问题，归根结底要回到货币问题上。增加基础货币投放，普通人才会有更多收入，才会感受到经济向好的信号。而基础货币供应不足，是最近十年困扰中国经济的首要问题。

原因就先总结上述几条吧。面对经济体感不佳，为什么还要继续看好股市呢？

因为股市从来都不是因为经济好了才涨起来，而是货币多了、买股票的人多了，股市才会涨起来。而现在的中国股市，面临着三重共振：

第一，股票的供应放缓了。价格上涨，必须是需求大于供给。股市也不例外。相比前十年股市扩容大跃进，2024年9.24以来，中国股市的新增股票供应是下降的。2020年到2022年，三年时间，中国股市新增上市公司1387家，平均每年347家。2023年下降到313家，2024年进一步下降到100家，2025年也只有116家。新上市数量的急剧减少和质量不断提高，意味着股市的高供给闸门在收紧，这是股市向好的基础之一。

第二，股市的增量资金显著增加了。由于房地产市场的不断低迷，居民购买房地产的意愿在下降，新增住宅贷款的规模快速下降，甚至有大量居民在还清贷款。所以，2025年一年的居民存款才能增加14.6万亿元。随着银行利息的不断降低和银行股分红的增加，“存银行不如买银行股”的观念深入人心，大量银行存款将进入股市。最近有一个消息说，大额存单取消后，定期存款的利息急剧下降，2026年，将有50万亿元到期的定期存款资金要寻找出路，股市无疑是最重要也最方便的去向。而保险资金入市、海外资金入市的规模也在日益扩大，人民币升值引发的外汇回流，更将为股市注入新鲜血液。

第三，无中生有的大产业迎来快速发展。这几年，随着新旧功能转换，中国的经济结构性转型逐渐成熟。一批规模巨大的新兴产业正进入快速发展时期——
智能汽车。
光伏、锂能、氢能等新能源产业
无人驾驶和低空经济。
具身智能机器人。
卫星发射和太空光伏。
超导产业与核聚变。
量子计算。
高端芯片等半导体产业。
6G通讯技术。
新型军工产业。
AI应用。
创新医药与脑机接入。
……

这些产业，每一个都是万亿元级的市场规模。其中，智能汽车是一个十万亿元级的市场，具身智能机器人甚至是一个数十万亿元的市场。这些产业，目前绝大多数都只是刚起步不久，未来的发展潜力巨大。而这些企业，总归是从现有和潜在的上市公司中发展起来的，这为股市长期走好提供了扎实的基础。

春风吹来满眼春。看看这些朝气蓬勃的产业，看看中国的工程师红利，我们还是要对中国股市充满信心。诚如我去年初所说，我们即将迎来的是一个为时几十年的长期牛市，这个牛市是结构性的，不同股票表现不同。如果能对中国经济有信心，就可以在这一轮牛市中实现财富自由，实现资产增值。

而这一切，需要有宽松的货币政策为支柱。所以，未来，我们将继续关注中国的货币政策，尤其关注基础货币供给的变化。

关于股市的两篇文章，可参考如下链接。
这个春节揭示真相：跪不下去的何止经济、岂止股市！
历史性拐点已至：中国股市即将迎来货币扩张逻辑与科技突围的十倍股机遇
本文链接：http://t.cn/AXqLFsmr

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