谁偷走了蔚小理的市值？（中）

摘自 王长胜 九条溪

六
汽车行业有个说法叫"规模生死线"，本质上是一道成本摊薄的数学题。
比亚迪2025年研发投入预计超过500亿元，但年销460万辆，摊到每辆车大概1万多点。蔚小理呢？2025年三家总研发投入预计不超过300亿元，年销114万辆，每辆车要摊2.6万元。
这就是为什么比亚迪能把秦PLUS DM-i卖到十万出头还能赚钱，而蔚来卖20多万的车还在亏损——不是蔚来不想降价，是降不起。
规模这个东西，一旦拉开差距，后面的追起来就很难了。因为规模大的可以继续降价抢市场，规模小的降不起，市场份额就会被进一步蚕食，形成恶性循环。

七
说到这儿，就不得不提理想的"增程式"路线了。
理想是蔚小理里面最早盈利的，也是销量最稳的。李想这个人，产品嗅觉确实敏锐，他很早就想明白了一件事：中国家庭需要的不是一辆酷炫的电动车，而是一辆"家庭出行工具"。
所以理想的车，空间大、座椅舒服、有冰箱彩电大沙发，开起来像个移动的家。增程式解决了里程焦虑，不用担心充电桩的问题。这个定位非常精准，打中了一大批中产家庭的需求。
理想ONE爆了，L7、L8、L9也爆了。2023年理想的毛利率一度超过22%，比蔚来和小鹏都高，现金流也最健康。
但问题是，精准的定位是双刃剑。
你定位越精准，天花板就越明显。理想把"30-50万家庭SUV"这个市场吃得差不多了，接下来怎么办？
2024年理想推了MEGA，想进军纯电MPV市场。
这款车瞄准的是"高端纯电MPV"，造型采用了"子弹头"设计，定价55.98万起，比腾势D9（33-46万）贵出近20万。
结果大家都知道了。
造型被吐槽"像棺材"，定价太高，又没有腾势那样的"比亚迪技术背书"。2024年全年MEGA只交付了1.2万辆，连预期5万辆的四分之一都没达到。
这款车成了理想的滑铁卢，直接拉低了理想2024年的毛利率（降到了18%左右），股价从那之后就一路往下。
李想后来反思说，MEGA是他"过于自信"的产物。但我觉得问题不只是自信不自信，而是理想的能力圈和它的野心之间，出现了裂缝。
做增程SUV，理想是专家。但做纯电、做MPV、做更广泛的市场，理想还没有证明自己。
更深层的问题是，增程式这条路线本身也在受到质疑。随着充电基础设施的完善和纯电续航的提升，增程式的"过渡方案"属性越来越明显。理想需要回答一个问题：五年后，增程式还有多大的市场空间？

八
蔚来的问题又不一样。
李斌是我很佩服的创业者，这个人有韧性，有情怀，也有格局。蔚来最难的时候，2019年底账上只剩几个亿，他到处借钱，差点就倒闭了。后来合肥国资70亿进来，救了蔚来一命。
但蔚来的问题是，它想做的事情太多了。
换电站、自研芯片、自研电池、手机、子品牌乐道和萤火虫……李斌想把蔚来做成一个"用户企业"，而不只是一家车企。这个想法很宏大，但也很烧钱。
截至2025年底，蔚来在全国建了超过3600座换电站。每座换电站的建设成本在200-300万元，这笔初始投资就是七八十亿。更要命的是运营成本——场地租金、电费、人工、设备维护，单座换电站年运营成本大约50-80万元。3600座换电站，光运营成本一年就要20-30亿。
这是一笔巨大的资产，但也是一笔巨大的负担。换电模式要跑通，需要足够的用户密度来摊薄成本。但蔚来的销量增长速度，还没有快到能让换电站盈利的程度。
蔚来到现在还没实现年度盈利。2024年全年亏损超过200亿人民币，虽然2025年有所收窄，但依然在亏。
我问过一些投资人，他们怎么看蔚来。答案出奇一致：看不懂。
不是说蔚来不好，而是不知道该用什么框架来给它估值。你说它是车企吧，它的毛利率不如理想；你说它是科技公司吧，它的技术护城河又没有那么深；你说它是服务公司吧，换电站的商业模式还没跑通。
资本市场最怕的就是"看不懂"。看不懂，就不敢给高估值。

九
小鹏的故事又是另一个版本。
何小鹏是技术出身，UC的创始人，对智能化有执念。小鹏的车，智能驾驶确实做得不错，XNGP在国内属于领先水平，城市NOA的开通城市数量也靠前。
但小鹏的问题是，它一直没找到自己的"人群"。
理想找到了奶爸，蔚来找到了追求服务和格调的中产，小鹏呢？早期想做"年轻人的第一辆智能电动车"，但年轻人没钱；后来想往上走，做P7、G9，但品牌调性又撑不起高端。
G9的发布会堪称灾难。2022年上市时SKU多达10款，定价从30.99万到46.99万，配置复杂得连销售都说不清楚。用户吐槽"配置复杂、性价比低"，何小鹏不得不紧急调整，把SKU砍到5款，全系降价2万。
但为时已晚。2023年G9全年只交付了3.6万辆，远低于预期。这款被寄予厚望的车型，最终没能成为爆款。
小鹏这几年一直在摇摆，产品线很乱，爆款不多。直到2024年推了MONA M03，一款十几万的轿车，走性价比路线，销量才起来。
2025年小鹏销量42万辆，MONA系列贡献了大约17万辆，占比超过四成。MONA的热销，本质是小鹏向"性价比"妥协。但问题是，性价比这条路，恰恰是比亚迪的主场。
你卖十几万，比亚迪也卖十几万。你的智能驾驶确实好一点，但大部分消费者对智能驾驶的感知没那么强。
有一份用户调研数据很说明问题：只有32%的消费者愿意为"城市NOA"多付2万元以上，而65%的消费者更关注"续航""空间""品牌"这些基本面。
小鹏的智能化优势，还没有转化成足够强的购买溢价。技术领先是一回事，用户愿不愿意为技术买单是另一回事。

十
说完蔚小理，再说说小米。
雷军2024年杀进来，SU7一炮而红。2025年小米汽车交付41万辆，对于一个新品牌的第一个完整年来说，这个成绩相当亮眼。
很多人说小米是"搅局者"，我觉得不准确。
小米不是来搅局的，小米是来"降维打击"的。
什么叫降维打击？就是小米根本不是按照传统车企的逻辑在玩。
蔚小理卖车，靠的是产品力、品牌、渠道。小米卖车，靠的是生态、流量、粉丝。
雷军自己就是超级IP，一场发布会几千万人看。小米有几亿的手机用户，有智能家居生态，有成熟的线下门店网络。这些东西，蔚小理一样都没有。
更重要的是，小米有钱，而且有耐心。雷军说了，小米汽车做好了亏5年的准备。账上趴着上千亿现金，亏得起。
所以你看，小米进来之后，蔚小理的处境更尴尬了。往上打，打不过BBA和保时捷；往下打，打不过比亚迪；中间还杀出来一个小米，流量和声量都被抢走了。
还有华为。问界2025年销量42万辆，增速惊人。华为不造车，但华为的智能化能力和品牌势能，让问界成了蔚小理的又一个强劲对手。
蔚小理成了"夹心饼干"。