股市基本功二百一十九 影响人民币估值的主因不是贸易顺差而是内地金融资产价格趋势
2026年2月7日(里面主要观点摘自中金公司研报)
近期有一种观点认为人民币汇率被明显低估，其主要论据是中国贸易顺差趋势上升或者中国同类商品价格明显低于美国。这类分析的共同点是从商品定价视角出发判断汇率是否合理。在全球外汇交易规模远远超过贸易体量、资本流动波动大的时代，仍然从商品价格视角来评估汇率无疑与现实差距较大。从（后）凯恩斯主义视角来看，金融周期(主要是房地产和股市)是导致经常项目与汇率走势出现背离的重要因素，中美数据均显示这个现象。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期，其上行会压低经常项目但推升本币汇率，而金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率。(注:“经常项目”衡量的是一个国家通过贸易、投资收入和转移支付从世界其他地方赚了多少钱，又花了多少钱)
过去几年中国处于金融周期下行阶段，社会资源配置往高效率领域（比如高端制造业）倾斜，技术进步提速，支撑出口。此外，楼市和股市调整导致以金融资产为代表的非贸易品价格下降，降低贸易品的中间投入成本，也促进了出口。同时，金融周期下行期，市场配置人民币资产的动机有所降温，抑制名义汇率，而需求偏弱也通过物价变化抑制实际汇率。这样看来，经常项目与汇率之间并无显著的因果关系。
（后）凯恩斯主义并不否认实体经济、外贸和经常项目的重要性，但认为在现代金融体系下，资本流动和预期变化构成汇率波动的核心机制，更重视资产价格的影响。资产价格变化引起的资金流动既影响短期汇率，也在长期内影响汇率走势，购买力平价所决定的汇率水平可能一直达不到、甚至在方向上也可能持续偏离。(注:古典经济学认为，各国货币的实际购买力最终会通过外贸和汇率抹平。但实际情况是，从来没抹平过。)
进一步来看，美国金融周期与其经常项目呈现显著的负相关关系。金融周期上行时期，其经常项目逆差走阔，而金融周期下行阶段，其经常项目逆差收窄。金融周期上行阶段，美国楼市带动消费上升，导致其进口增加，贸易逆差走阔，金融周期下行时期则相反。与此同时，美元实际汇率与其金融周期的方向基本一致。美国的股市对全球投资者也很重要，因此，美国股市对美元汇率的影响也比较大，这可能解释为何美国金融周期与其实际汇率的走势并非完全同步，因为金融周期主要考虑房价。美国科网泡沫破裂时期，美国楼市仍然上行，但是股市下行给其汇率增添下行压力，这可能是美国金融周期与其实际汇率在科网泡沫破裂时期出现错位的原因。
过去一段时间内中国贸易顺差上升和人民币偏弱也都是金融周期调整的结果，贸易顺差与人民币汇率之间并无明显的因果关系。金融周期调整推升贸易顺差。楼市调整，私人部门去杠杆，推升储蓄，导致进口放缓。但更重要的是，楼市调整改善资源配置，社会资源从房地产流向效率更高的领域（比如制造业），提升生产效率，支撑出口，也导致国货加速崛起（进口放缓）。此外，楼市调整导致以房价为代表的非贸易品价格下降，即内部实际汇率（非贸易品相对于贸易品价格）下行，降低贸易品的中间投入成本，也促进了出口。
另一方面，金融周期调整，房价下行并带动股价下行，导致资金配置境内资产的动机减弱，抑制名义汇率。这种情况下，过去一段时间内，虽然中国贸易顺差上升，但出口企业换汇动机弱（近期结汇动机有所上升），未对本币汇率带来相应的支撑。同时，楼市调整抑制内需和物价，进而抑制实际汇率。当然，中国物价走低也有技术进步的贡献，劳动密度持续下行就是佐证。实际汇率贬值支持贸易顺差，但这并非贸易顺差持续上升的主因。
基于2014年到今年的数据的回归结果显示，房价上升和股价上升都会导致人民币兑美元汇率升值，贸易顺差虽然也会推升人民币兑美元汇率，但其回归系数统计上并不显著。基于以上分析，人民币汇率并未明显低估。
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