智谱、MiniMax市值能突破3000亿港元，而万兴科技、昆仑万维、商汤科技市值远低于此，核心是前者为AI产业链基础设施层的“卖水人”，后者是应用层或传统业务转型的“喝水人”，资本市场对二者的估值逻辑、增长预期存在本质差异，具体原因可归结为四点：

1. 业务模式与产业链定位天差地别
智谱、MiniMax是纯AI底层大模型公司，自研GLM、ABAB系列通用大模型，属于AI基础设施层，所有应用公司均需调用其API，商业模式为API调用+订阅+企业定制，复购率和客户粘性高，技术壁垒难以被追赶；而万兴科技以视频创意软件为核心，AI仅为赋能工具，昆仑万维从游戏、浏览器业务转型AI，商汤科技聚焦AI应用，三者均处于应用层，依赖底层大模型能力，竞争壁垒低，天花板明显。

2. 增长预期不在同一量级
智谱、MiniMax虽当前巨亏（预计2029年盈利），但营收增速极高，摩根大通给出二者127%-138%的营收CAGR预期，市场愿意为其未来的平台型巨头潜力买单；反观万兴科技增长平缓，2026年预测净利润不足1亿，市盈率已近200倍，估值偏高；昆仑万维增收不增利，2025年预计亏损13.5-19.5亿元，AI业务收入占比极低，烧钱转型但市场失去耐心；商汤科技2018-2025上半年累计亏损563亿元，烧钱速度远超造血能力，生成式AI市场份额还在下滑。

3. 智谱、MiniMax享有资本市场“唯一性溢价”
二者是港股/A股最纯的AI大模型第一梯队标的，是投资“中国版OpenAI”的唯二选择，可对标近万亿美金估值的OpenAI，且在AI主线行情下成为机构必配的龙头标的；而万兴科技AI属性弱，昆仑万维转型包袱重、业务杂，商汤科技长期烧钱让市场审美疲劳，三者均无稀缺性，也无全球龙头的对标效应。

4. 资本故事的想象空间差距悬殊
智谱、MiniMax的资本故事是打造“中国OpenAI”，作为AI时代的“新电力”，具备全行业赋能的平台级想象空间；而万兴、昆仑、商汤的故事仅为“AI+办公/游戏/视觉”的垂直领域赋能，属于细分赛道升级，增长边界清晰。

综上，资本市场始终对产业链基础设施给予更高估值，智谱、MiniMax作为“卖水人”掌握AI底层话语权，而万兴、昆仑、商汤作为“喝水人”需向基础设施层交租，且自身存在增长、盈利、业务纯度等多重问题，因此难以获得3000亿级别的市值估值。从持仓角度看，智谱、MiniMax是极致纯AI标的，高风险、高成长、高估值；而万兴等企业是“AI+传统”或应用层标的，收益有底但上限有限。

（当然，智普跟MinMax现阶段叠加了次新给予的新筹码估值，当下估值已不合适继续跟踪，只是分享了卖水人跟喝水人之间估值体系的不同）