【GMF市场追踪】关于油价、通胀、美联储货币政策和大类资产流动性冲击

1、油价上升如何影响美国通胀？

一阶效应（油价对Headline CPI的直接传导）：能源在美国CPI中的占比逐年下降，目前大约6.5%。一般来说，油价永久性上涨10%会推升能源通胀大约2%，再乘以6.5%的占比意味着累计的通胀效应约为0.13%。如果考虑对食品价格的推升，油价上涨10%的一阶通胀影响大约在0.2%左右。

二阶效应（油价对核心通胀的传导）：普遍认为1980年代后，油价对核心通胀的传导变得很弱且传导时滞很长，近期文献估算，油价上升10%对核心通胀的二阶效应大约在0-0.2pp（Conflitti and Luciani, 2017; Alp et al, 2023）。背后和央行货币政策可信度、工人工会力量下降、产业结构对能源依赖度降低有关。

综上，如果布伦特保持在目前80块钱左右，则对美国全年Headline CPI的推升幅度大约在0.3-0.5pp左右。如果升破$100，对美国全年Headline CPI的推升幅度大约在0.8-1pp左右，但对核心CPI的影响可忽略不计。

2、美联储会如何应对油价上行？

货币政策只能管理需求，无法管理供给，因此一个标准的中央银行会选择忽视（Look-through）因供给问题所导致的能源价格的短期波动。鲍威尔在过去几年也多次表达过类似观点，例如在2022年3月俄乌冲突以及2023年9月OPEC+减产引发油价飙升后（“We tend to look through short-term volatility and look at core inflation”）。

但有两种情况会引起美联储实质性转鹰。

1）能源价格的上升实质性推升了通胀预期，比如观察美债的通胀补偿（BEI）。忽视通胀预期的上升，被学界普遍认为是1970年代能源危机演变为大滞胀（通胀失控+就业衰退）的根本原因之一。

好消息是，截至3月2号，10y BEI确实显著反弹至2.29%左右，但距离2022年的2.6%的高位还有相当远的距离。

2）能源价格的上涨的驱动因素由供给紧变成需求强。

近几个交易日的原油市场波动显然几乎完全来自于供给问题，暂不足虑。但考虑到近期美国经济数据的普遍超预期（年初以来，美国花旗惊喜指数始终维持在2024年以来高位），这一风险在下半年或者明年将愈发重要。

3、今天大类资产在交易什么？

截至北京时间3月3号晚，全球股市（以及期指）、贵金属和有色、非美货币出现普跌，而原油和DXY美元指数大涨，美国10年期美债利率也快速反弹至4.1%上方。我们关注的四个宏观流动性指标（VIX，HY spread、美元指数，美债真实利率）都出现了明显收紧。虽然所有指标还远远谈不上流动性危机，但广义美元流动性的确出现了明显紧缩。

紧缩背后有两个因素。一是油价飙升+近期经济数据超预期（比如昨天PMI）引发降息预期消退，目前市场对2026年全年降息次数预期已经由2月末的2.2次左右降至1.7次。二是伊朗报复超预期导致风险情绪恶化和踩踏，这和今年年初Kevin Warsh提名后的市场反应类似。

特别的，今晚贵金属出现闪崩（目前跌幅大约3%），而标普期指跌幅约1.5%。2025年以来，标普和金价的相关性呈现弱正相关，且过去1年，后者日度波动率基本是前者的2倍，因此今天两个品种的跌幅是宏观流动性紧缩背景下的标准比例，并无异常。

4、如果布伦特油价翻倍，的极端情况下，美股、美债跌多少？

1）根据过去2年规律，油价上涨1%推升10y美债利率大约0.6bps，所以极端情况下，如果布伦特上涨超过100%，则对应10y美债利率上升60-70bps。

2）美债利率和美股之间的拇指法则大约是美债利率上升10bps，标普跌0.7-1%。所以布伦特如果翻倍，标普跌幅可能在4-7%之间。再考虑到风险情绪恶化，实际跌幅可能会超过10%。

5、往前怎么看？

1）地缘冲击往往短暂。

即便目前还有很多不确定性，但从历史规律看，地缘冲突本身也许绵延数年，但其市场反应往往在短期内兑现完毕。以俄乌冲突为例，油价见顶是在开战后第8个交易日，而VIX见顶（标普500局部见底）则是第7个交易日。目前25的VIX已经不低，如果继续向上突破30将构成短期买点。

2）关注特朗普TACO

目前油价和美债利率的上升、股价下跌已经明显威胁到了特朗普中选（尽管他口头上说不在乎）。关注特朗普是否会重启和伊朗新领导层的谈判、公开声明已经取得了胜利并停止打击。

3）市场未来关注点可能会从地缘风波逐渐回归经济数据（非农、通胀、FOMC）。