Jefferies 刚发了一篇 50 多页的深度报告，核心观点是：市场对 Oracle 的这一轮大跌可能反应过度了。

自 2025 年 9 月 OpenAI 交易公布以来，Oracle 股价已经从高点回撤超过 50%，甚至比交易宣布前还低约 36%。但 Jefferies 认为，当前市场实际上是把 OpenAI 合同当作“负资产”在定价，而忽视了 Oracle 自身云业务的增长弹性。报告预计，即使完全不考虑 OpenAI，Oracle 的 IaaS 到 2030 年仍可能达到 850 亿美元规模，对应 50% 以上 CAGR；若包含 OpenAI，则 IaaS 规模可能达到 1660 亿美元。

换句话说，OpenAI 只是把增长斜率进一步抬高，并不是 Oracle 云故事的唯一来源。

从短期来看，Jefferies 认为接下来两个季度是验证 OCI 再加速是否真实发生的关键窗口。报告预计本季度 OCI 增速可能接近 80%+，云业务整体增速将继续提升。同时 Oracle 的订单储备（RPO）增长远快于收入增长，过去几个季度 RPO 同比一度超过 300%-400%，而收入增速只有个位数到十几，说明订单转化成收入仍有很大的释放空间。

另一个值得注意的变化是 OpenAI 依赖度正在下降。去年 Oracle backlog 中 OpenAI 占比约 66%，最新已经下降到约 57%，非 OpenAI 部分正在快速增长。Jefferies 的判断是，Oracle 的 AI 基础设施需求并不只来自 OpenAI，而是来自更广泛的 GPU 计算需求。

不过，市场担忧也并非没有理由。Oracle 正在进入一个资本开支极高的阶段。Jefferies 预计公司 capex 将从 FY24 的 200 多亿美元一路上升到 FY29 的 800 多亿美元，同时公司净负债过去几年也明显上升。与此同时，业务结构向 GPU 基础设施云倾斜，也会拖累整体利润率，Jefferies 预计非 GAAP operating margin 可能从当前 40%+逐步下降到 30%出头。

但分析师认为，融资最紧张的阶段可能已经过去。Oracle 最近已经安排了数百亿美元规模的债券、贷款和增发融资计划，短期资金问题基本解决。

Jefferies 还做了一项 20 家 Oracle 合作伙伴的渠道调研，结论整体偏正面：
2026 年业务增长普遍预计比 2025 年更好；
85% 的合作伙伴表示最近一个季度业务达到或超过预期；
70% 的合作伙伴认为 pipeline 正在改善；
AI 已经开始对订单产生实际贡献。

真正限制 Oracle 收入兑现的反而是 算力和数据中心容量。约 75% 的合作伙伴表示过去几个季度云容量不足已经影响业务。多数人认为，大规模 AI 数据中心产能释放要到 2026 年底到 2027 年初才会明显改善。

竞争方面，Oracle 在云市场仍然是挑战者而不是主导者。合作伙伴普遍认为 OCI 最大竞争对手仍是 AWS，其次是 Azure 和 GCP。但 Jefferies 的观点是，Oracle 的投资逻辑并不需要它在云市场大幅抢份额，只要 AI 基础设施需求持续增长，当前估值已经过度悲观。

综合来看，这份报告的核心结论是：
Oracle 现在是一个“高增长 + 高资本开支 + 利润率短期承压”的 AI 基础设施公司。市场目前把后两点定价得很充分，但对增长弹性的定价仍然不足。#美股[超话]##人工智能[超话]#