#模型时代# 大摩科技投行主管陈大卫 × CNBC 专访实录：投资人已经不关心AI提效问题了，只关心“谁能生”，“谁会死”……

上周大摩 TMT 大会嘉宾很强，不过大会内容没公布，不过他的科技投资操盘人做了一个CNBC采访，也算一手的二手消息了。我感觉含金量还可以。

受访： 陈大卫（David Chen），大摩全球科技投资银行业务联席主管
采访： Deirdre Bosa，CNBC
时间： 2026年3月5日，Morgan Stanley TMT 年会期间，旧金山

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Bosa：这一周大摩 TMT 大会嘉宾阵容非常强大，达里奥·阿莫代伊、山姆·奥特曼、黄仁勋都来了。能跟我们说说整体感受吗？

陈大卫：这周是真的很荣幸。正如你说的，能成为科技行业真正的焦点核心，对大摩来说是莫大的荣幸。我们请到了达里奥·阿莫代伊、山姆·奥特曼，还有黄仁勋（Jensen Huang）、萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella），以及很多其他重量级嘉宾，做了大量主题演讲和一对一访谈。

我完全同意你说的。科技行业目前确实夹在两股力量之间——AI 驱动的乐观情绪，以及财务纪律的压力。这一周，每一场对话都围绕 AI 展开。但我觉得，投资者和高管真正在纠结的，是这些巨额支出到底要多久才能转化为真实回报，还是说这是一场永无止境的增长竞赛。

但有一点是明确的：AI 不只是科技的未来，它就是现在。没有人愿意被落下。

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Bosa：去年我也在大会现场，感受截然不同——去年有更多问题、更多乐观，但底色偏虚。具体来说，今年有什么变化？

陈大卫：去年最大的主题，是每家公司——尤其是非 AI 原生公司——都在谈 AI 如何帮助降低 G&A 成本、销售和营销成本，从而提升目标运营利润率。那是当时大家普遍期待的事情。

今年，那些话题已经是桌面上的基本要求了。投资者根本不想再听关于用 AI 提效的故事。他们真正想知道的，只有一个问题：你是 AI 的受益者，还是被 AI 威胁的对象？你的商业模式，到底是在 AI 浪潮中乘风而上，还是已经面临生死存亡？

今年，各家公司——尤其是企业软件公司——在直面这个问题时，明显比去年更加坦诚、更加直接。

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Bosa：说到企业软件，已经不只是"被威胁"的问题了。有时候问题直接就是：你能活下去吗？智能体（agent）的崛起尤其让我担忧——它正在"拿走互联网的大门"。订机票，智能体不会去 booking.com，不会去 Expedia，它直接在后台完成所有操作。软件公司怎么防守？

陈大卫：他们的第一反应通常是：AI 不会消灭软件，它是在重新洗牌软件。替代会发生，但需要时间。真正的赢家，将是那些能够把 AI 嵌入"记录系统"的平台——而不是取代它们。

过去三个月，以及未来六到十二个月，软件行业讨论的核心只有一个问题：什么因素，才能构成一家软件公司真正的竞争护城河？

很多公司谈到的维度包括：专有数据、网络效应、垂直行业的深度专业知识、能否捆绑产品。但最底层的那个问题是——你的软件功能，是确定性的，还是概率性的？

就拿我在大摩的工作来说：我用 Copilot 来整理会议纪要，如果它给出的内容有 2% 的误差，不会毁掉我的会议。但如果你是在计算工资、核算税款、向客户发送发票——那就是一个确定性问题。这类应用，AI 原生公司很难直接替代，真正有优势的，是那些深耕二十年、掌握深度业务逻辑的传统软件供应商。

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Bosa：但这条防线正在移动。几个月前，我没办法用 Vibe coding 做出任何接近 monday.com 的东西，现在虽然还不行，但已经比之前近多了。六个月后、一年后、两年后，软件公司怎么抵御这种加速推进的技术？

陈大卫：我同意——不是每家公司都能成为赢家。

如果你做的事情，只是把过去需要手动完成的流程搬到了网页上，这在 SaaS 蓬勃发展的五到七年前或许令人惊叹，但今天已经不够了。如果你的核心功能只是把公开数据整理成一个界面展示给用户，那也很可能不够了。

这些公司需要彻底重塑自己。这是战时状态，不是和平时期。

我实际观察到的情况是：很多公司正在从底层重构后端，目标是真正成为"AI 原生"架构。从领导力角度来看，这也是个很有意思的问题——很多我参与的董事会讨论，都在问：现任 CEO，是销售和营销背景，还是产品导向的人？在这样的战时状态下，我认为更需要的是那种对产品有深度理解力、有动态判断力的领导者。

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Bosa：我的制作人 Jasmine 今天早上造了个新词——我们从 SaaS（软件即服务）进入了 SfaaS，Software for Agents as a Service，为智能体提供服务的软件。这个灵感来自 Box CEO 阿伦·莱维（Aaron Levie）昨天说的话——他说智能体现在是他们新的核心客户群，规模可能比现有客户群大十倍。"做大门"还是"做管道"，是个很有意思的框架。说到战时 CEO——这周出现了两位极具战时特质的高管：达里奥·阿莫代伊（周二晚间）和山姆·奥特曼（今天早晨临时加入）。谁的场子更热？

陈大卫：很难分高低，两场都座无虚席，因为他们代表的是两种截然不同但同样重要的能量。

今天早晨山姆·奥特曼讲了一些很有意思的东西——关于未来人类与 AI 协作的方式，以及工作的未来。他非常直接地表明，他不是一个悲观派，他不认为 AI 会带来大规模的工作消亡。他说"人们还是想见到人"。

他提到了一个让我印象深刻的概念：未来几年，一家年收入十亿美元的公司，可能只需要十个人来运营。AI 带来的生产力提升，潜力是惊人的。

达里奥·阿莫代伊则代表了另一面。他的风格一向是更多地直视潜在风险。当然，这一切都在一个戏剧性的背景下发生——五角大楼和白宫已经将 Anthropic 列为供应链风险。

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Bosa：从投资银行的角度看，Anthropic 被列为供应链风险，会不会让 IPO 之路更复杂？假设两家公司今年都想上市——

陈大卫：每次评估一家公司的 IPO 资质，我们都会看资本支出的合理性、供应链风险、客户集中度，以及能否驱动持续增长。任何一家公司都有其利弊取舍，你提到的这些因素也不例外。

但我的总体判断是：这两家公司都有非常光明的前景，完全有能力实现成功上市。

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Bosa：巨大的营收，巨大的亏损——亏损巨大的公司，市场真的能消化吗？

陈大卫：考虑到他们所面对的市场空间（TAM），以及他们已经积累的稀缺性价值，我认为市场完全有能力消化这些亏损。

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Bosa：科技巨头接近万亿美元的 AI 基础设施投入，华尔街怎么解读？

陈大卫：我们正处于 AI 基础设施建设史上规模最大的一轮投入期。

让我相对乐观的一点是：这不像2000年代初那次泡沫。那时候大量资金涌入，泡沫破灭时接盘的公司资产负债表普遍不健康，被迫出清。这一次不同——参与者都是拥有 A 级投资评级的顶级公司，同时有规模巨大的核心主营业务持续产生强劲自由现金流，足以支撑新增债务。

这一周，投资者情绪整体偏向谨慎乐观。他们在这里接触到了真实的人，听到了真实的进展，对 AI 的落地能力建立了更直观的感知。

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Bosa：但这个逻辑正在变化——亚马逊可能是第一个走向自由现金流负值的，Meta 的自由现金流在快速消耗，谷歌发行了100年期债券。这让你更担心了吗？

陈大卫：并没有。根本原因是：需求端，我们还没有真正起跑。

从企业 AI 的规模化应用来看，我们还在第一局。大多数企业目前的 AI 应用，仍局限在代码辅助、销售通话摘要这类基础场景。而企业里那些真正关键的业务流程——那些无法承受概率性输出的场景——还完全没有被解锁。

一旦能产生可靠确定性输出的 AI 技术栈成熟，我们就会看到企业内部释放出数十亿美元的增量价值。这也有一点"杰文斯悖论"的意味——推理端的需求，只会持续增长。

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Bosa：2027年的 AI 基础设施投入，会比今年高还是低？

陈大卫：从科技七巨头目前的预测来看，我认为明年的投入规模大概与今年持平。

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Bosa：Broadcom 能在 AI 芯片竞赛中活下去吗？

陈大卫：Broadcom 表现非常强劲，整个半导体价值链也是如此。这轮 AI 算力的爆发，在整个科技供应链上制造了大量瓶颈，这也是本次 TMT 大会的核心议题之一。

过去一年，一些原本存在感不强的科技细分板块正在变成明星赛道。投资者的问题变成了：哪里才是真正的"铁锹和铲子"——不需要押注某一个具体的 AI 应用，就能从整个浪潮中获益？目前来看，存储、硬盘供应商、光学网络、半导体设备，是过去十二个月表现最出色的板块。

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Bosa：AMD 分别跟 Meta 和 OpenAI 做的两笔交易，结构几乎一模一样，各让出了约20%的股权。但等等——算力如此稀缺，AMD 难道不应该处于强势地位，不需要让出股权吗？

陈大卫：你说得有道理，但另一面是：AMD 同样需要在客户侧建立竞争优势。

本质上，这是一种价值交换。现在驱动这类交易的根本逻辑，是对算力供给的抢占——市场上存在大量短缺，谁能锁定供给，谁就能走在前面。但同时，AMD 自己也在从传统产品线转向，借助 AI 这个巨大的顺风重新定位。要做到这一点，他们需要真正锁定头部客户。所以这个价值交换，是双向的。

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Bosa：最后一个问题——你对明年有什么预判？AI 叙事的下一站在哪里？

陈大卫：我的预判首先聚焦在企业软件——我们将看到一轮赢家和输家的重新洗牌。

我对两个赛道持有相当的乐观态度。

第一，网络安全。它具备我们谈到的所有护城河特征，同时完全是 AI 的受益方而不是被威胁方，成长空间巨大。

第二，下一代半导体和系统公司。这些公司正在从第一性原理出发，试图根本性解决连接性、算力层能耗等底层问题，走高度垂直整合的路径。我相信会有一批这样的新锐公司在接下来一年登上历史舞台。

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Bosa：明年，我们会不会看到一个纯 AI 实验室登陆公开市场？

陈大卫：我认为这些公司中的很多，都具备上市的实力。考虑到他们所面对的市场空间以及已积累的稀缺性价值，公开市场完全可以消化这些亏损。这完全是可能发生的。