正如您所知，CNBC 和整个社交媒体上的许多人都对人工智能以及其股票估值持续高企甚至进一步扩大的潜力感到非常兴奋。

6万亿美元！我看到了6万亿美元！我们能有7万亿美元吗？7万亿美元！我们能有10万亿美元吗？10万亿美元，我的天哪！

我的观点与此不同，它根植于我迄今为止提出的基本论点，包括《泡沫的根本标志：供给侧贪婪》、《独角兽与蟑螂：蒙福的欺诈》以及《供给侧贪婪的复发》和《蒙福的欺诈的复发》。

我还撰写了《Palantir 的新装：Foundry、AIP 和理性的失败》以及《Palantir 的会计报告》等文章，表达了我对 Palantir 的悲观看法。

我一直在抨击这种说法，警告人们不要抱有过高的期望。

我尚未直接探讨市场估值过高的问题，这通常是一件好事——原因很具体。不过，在这方面，我确实在关注一些我想和大家分享的信息。

我们大多数人都熟悉美国股市的长期对数走势图。它非常壮观，看起来就像过去一个世纪以来稳步上升的轨迹。

如果今天出生的婴儿，就往指数基金里投1000美元，然后就万事大吉了，对吧？这就是530A账户（又称特朗普账户）背后的理念，由那项“美好的法案”推出，或许时机恰到好处。

然而，像这样的长图表掩盖了一些极其痛苦的时期，这些时期需要个人投资者或投资组合经理拥有近乎非人的毅力。很少有人能够承受长达十年或更久的重大损失——这相当于在十几个方面与人性作斗争。

下面这张图表展示了从 1900 年至今的道琼斯工业平均指数。

我补充了一些视角。蓝线是按对数排列的道琼斯指数。红线则代表更为客观的视角，它是经通胀调整后的道琼斯指数。

此外，我使用了1900年（紫色虚线）和1990年（橙色虚线）的平均席勒周期调整市盈率（CAPE ），将道琼斯指数绘制成图表，假设其市盈率始终保持不变。这消除了市盈率随时间变化的波动。这两条虚线看起来不那么剧烈，波动幅度也更小。

多年来，股票价格的波动很大程度上是由多次压缩和扩张造成的。

另外，请注意图中浅红色阴影区域代表经通胀调整后的长期熊市。这是一张百年历史的图表，所以您一眼就能看出，这些熊市持续时间很长，而且与经通胀调整后的牛市一样常见。

道琼斯指数经通胀调整后的跌幅，从过去到现在分别为 65%、74%、65% 和 39%。

前三次熊市的模式惊人地一致。真正的低点并未止步于合理估值——在反弹之前，它曾大幅跌破任何一条市盈率调整线。1921年、1932年以及1974年和1982年的底部，市场交易的席勒市盈率都在5-8倍之间——大约是世纪平均水平的一半，更不用说现代平均水平了。

2000-2013 年的熊市是一个例外——它在 2008-2009 年的低谷大致落在 1990 多年来的平均市盈率线上，略高于本世纪的平均水平——这意味着，按照这个指标，市场在“合理价值”处找到了支撑，而不是过度波动到严重低估。

我对标准普尔 500 指数也采用了完全相同的处理方法，从 1928 年而不是 1900 年开始，如下图所示。

经通胀调整后，标普500指数的跌幅分别为58%、55%和43%。标普500指数并未反映1906年至1921年的跌幅。

这些都是幅度巨大、深度惊人且持续时间极长的下跌。股票可以保护投资者免受通货膨胀的影响，但这需要极大的耐心、良好的饮食习惯和规律的运动。

同样，就标普500指数而言，2000年至2013年的熊市不出所料地是一个异常值。当然，当时从未有过如此大规模的政策干预：零利率、量化宽松、美联储超额准备金利息、不良资产救助计划（TARP）、以及对三家大型金融机构的国有化。政府的后盾措施强有力且有效，给后代带来了道德风险。

我一直认为，2007-2009年的熊市并没有自然结束。零利率、超额准备金利率（IOER）以及其他危机时期的政策持续了十年甚至更久。AIG的救助拯救了高盛，整个局面也随之转变，开启了我们如今这个民粹主义政治和虚无主义青年盛行的时代。

但我跑题了。

利率？谁需要它？
事实上，避免市场回撤非常困难。实际上，很多人为了避免这种情况而损失惨重。尽管如此，许多人仍然尝试这样做，利率和通胀仍然是投资者关注的焦点。正因如此，很少有政府事件比美联储主席的动向更能引起市场的关注和分析。

然而，近期的利率和通胀历史对利率/股票理论进行了严峻的考验。

进入 2010 年代后期，利率一直在下降，短期利率在近十年里一直接近于零。

许多人认为，利率上升后，会损害股市估值，拉低市盈率，甚至可能影响盈利。私募股权和商业地产漫长的蜜月期肯定会结束。我们当时是这么想的。我也是这么想的。

新冠疫情爆发后，近7万亿美元的政府刺激计划与供应链中断同时发生。利率上升，通货膨胀这个棘手的问题也随之而来。

10年期国债收益率飙升，打破了长达40年的下降趋势，但利率上涨450个基点导致席勒市盈率从28.4倍升至40.1倍。市盈率扩张，股价上涨。

事实上，尽管短期利率和 10 年期利率均从接近零升至接近 5%，但标普 500 指数仍从 COVID 疫情期间的低点 2192 上涨了两倍多。

传统的美联储模型——即盈利收益率（市盈率的倒数）应与无风险国债收益率之间存在正利差——在本轮周期中完全失效。它在二战后时期（20世纪40年代至50年代）以及90年代也同样失效。

埃德·亚德尼在1999年，也就是2000年科技泡沫达到顶峰前夕，提出了美联储模型。但这个模型似乎作用不大，现在也很少有人再讨论了。这很奇怪，因为它试图将股票价格与利率挂钩，而这在当时是许多人的常见想法。

就目前而言，我们有相当多的历史和近期证据表明，利率与市场上的收益率关系不大，因此与市盈率等估值比率关系不大。

如果从估值角度考虑利率，那么市盈率的扩张和收缩就如同选美比赛。如果利率本身意义不大，那么折现现金流也就失去了意义。除非出现极端利率情景迫使信贷配给和经济萎缩，否则这场博弈就变成了叙事掌控与预期落空之间的较量。

事实上，这就是为什么我花了这么多时间讨论人工智能的叙事以及相关的投资者预期，而我预计这些预期会令他们失望——以及为什么我通常不谈论市场倍数或市场估值过高。

这一切今天就结束了。

人的一生中总会遇到这样的时刻……
或许，当极端情况达到极致时，停下来做些简单的市盈率计算或许才是明智之举。也许巴菲特正在用他那3730亿美元的现金做这件事，也许瑞安·科恩在GameStop也正在这么做，而这正是我现在正在做的。

利用一些数学知识，我们可以根据历史数据集计算出从当前水平可能出现的下跌幅度。

需要提醒的是，市场潜在的下跌幅度看起来令人震惊、难以置信、根本不可能。

为了更好地理解这种景象，我们都应该了解一些概念。这些是我长期以来秉持的理论，其中一些你可能偶尔会在新闻中看到。接下来我会详细解释一番。

正如我前面所说，市盈率的压缩和扩张是多年来股票波动的主要原因之一。这一点从上面那些保持市盈率不变的曲线图中就能明显看出。

当然，这种特质是可以衡量的。下图展示了近一个世纪以来（1928年至2026年）的年度对数收益分解分析结果。我使用了席勒周期调整市盈率、席勒盈利数据以及彭博社提供的价格和利率数据。

分解过程非常简单。由于价格 = 收益 × 市盈率，任何价格变动都可以分解为收益增长带来的部分和市盈率扩张或收缩带来的部分。

下图上方的图表将每年的回报分解为盈利增长和市盈率扩张/收缩两部分。下方的图表是10年累计滚动对数归因分析。

我知道，这张图表需要一些研究和思考。从视觉上看，滚动归因图呈现出类似经通胀调整后的对数股票市场图表的长期周期性模式。今天，这两张图表都已持续上涨一段时间了。

数学计算表明，席勒市盈率和股票总市值的年波动率大致相同（分别为19.0%和19.1%）。盈利的波动性更大（26.1%），但与市盈率的变化呈极强的负相关关系（r = -0.94）——当盈利暴跌时，市盈率反而上升。这合乎情理。

1966年至1982年的长期熊市中，市盈率压缩导致了全部亏损，而盈利实际上却有所增长。在2000年至2009年的“失去的十年”里，市盈率压缩了98%，完全抵消了46%的盈利增长。

另一方面，在1982年至2000年的牛市中，市盈率是主要因素，但盈利也起到了一定作用，尤其是在牛市初期。随着牛市进入后期，到了20世纪90年代后期，市盈率扩张真正占据了主导地位。

市盈率压缩是熊市的主要机制。在牛市中，市盈率扩张与盈利增长并驾齐驱。

均值回归
现在让我们从绝对值来看一些市盈率。2026年初的席勒市盈率为40.2倍，仍低于2000年4月的43.5倍。1929年股灾始于1929年9月的32.6倍，而1970年代的熊市始于1968年12月的22.2倍。全球金融危机始于2007年5月的27.5倍。2022年的短暂熊市始于34.5倍，并未像其他熊市那样完成完整的市盈率调整周期。

除了目前高于均值之外，道琼斯指数和标普500指数总是会回归到1900年至今和1990年至今的席勒周期调整市盈率均值。总是如此。

下面我们来看一下这些均值回归现象。

对于每个指数和每个平均市盈率而言，当前的连胜纪录都是一项纪录，而且遥遥领先。

距离道琼斯指数1900-2026年平均席勒周期调整市盈率触及该数值已有34年。

自 1928-2026 年标准普尔 500 指数平均席勒周期调整市盈率以来，已经过去了 34 年。

此前的纪录是10年，从1960年到1970年，之后股市经历了一段毁灭性时期。目前的连胜纪录是此前纪录的3.4倍，也是历史平均周期3.2年的10倍以上。

如果我们观察 1990 年至今的现代数据，标准普尔 500 指数和道琼斯指数的平均席勒周期调整市盈率约为 27.4 倍，比一个多世纪以来的平均水平高出近 50%。

相对于现代较高的平均值，每个指数自均值回归以来都已过去了9年。1990年对于有效性和普遍性而言几乎太近了。此前的均值回归周期分别为6年和1年。数据集规模太小，不足以进行有意义的分析。

然而，长期记录很有意思，每个指数在这方面都很有启发意义。

下面展示的是标普500指数近一个世纪以来的均值回归历史。

值得注意的是，回归均值市盈率随年份而变化——早期较低，近期较高。这34年不仅是历史最高纪录，席勒市盈率（CAPE）19.4倍也相对较高，且比以往任何时期都更容易达到。考虑到长期高于均值，出现这种情况也在情理之中。

道琼斯工业平均指数的情况也类似，只是程度稍轻。

在目前这连续34年未出现逆转之前，曾出现过一次长达10年的未逆转时期，这确实非常引人注目。事实上，其余的几次未逆转时期都相差不过几年。

现代投资者正经历着股票估值倍数大幅扩张的特殊时期，正如前文所述，席勒市盈率高达40.1倍，创下历史第二高纪录（待公布）。当然，从第一高点算起，纳斯达克指数自2000年以来下跌了近80%，标普500指数下跌了约50%。

现在，基于以上背景，我将根据估值和均值回归，介绍道琼斯指数的下行情景。PE27 指的是现代平均席勒市盈率，而 PE18 则是 126 年的数据集。

下面列出的是标普500指数的相同数据。PE27 代表的是现代数据，而 PE19 代表的是百年数据。

这些下滑看起来像是 2000 年之后、1929 年之后的下滑。在我看来，它们也像是资本资产建设过度投机最终导致极端失望而引起的下滑，利润率和单位销量都出现了压缩。

然而，或许情况已经发生了变化。就高于平均估值的时间而言，34 年的情况截然不同。那么，这次究竟是什么不同呢？

市场结构
自2000年以来，被动投资，尤其是指数基金，出现了爆炸式增长。指数基金在资金流入时买入，它们买入整个指数，而不管指数内部的相对价值或绝对价值差异如何。这并非传统意义上的聪明资金，也不是理性驱动的资金。它可能只是一种“白痴天才”式的资金。无论如何，在个股层面，价格发现机制几乎为零。

指数投资如今在股票交易中占据主导地位（被动型股票策略占比超过60%），这被视为一种自动、永久且不断增长的趋势。资金粘性强，持仓稳健。

这并非偶然发生。

401(k) 计划是国会于 1978 年设立的。直到 20 世纪 90 年代中期，401(k) 计划的自动工资扣除投资才成为推动被动投资指数基金增长的重要动力。

1998 年，美国国税局第 98-30 号裁决认可了 401(k) 自动缴款；2006 年，《养老金保护法》创建了合格默认投资替代方案框架，使指数基金成为这些自动缴款的法定默认选项。

大约在同一时期，布什总统曾表示，为了拯救社会保障体系，也需要将其投资于股票。他的说法并非毫无道理。我怀疑他本人是否做过这样的分析，但或许是他的某位助手做过。

影响立竿见影。1996年，被动投资仅占股票基金资产的6%。到2010年，这一比例上升至19%。随后，被动指数投资真正开始腾飞。到2015年，占比达到30%；到2023年，达到48% ；到2024年，占市场份额的60% 。增长速度迅猛。