【JPM：黄金——在更多看涨催化剂出现前，警惕黄金避险资金流出的风险】

过去两周我们持续收到的一个核心问题是关于黄金的：为何其未显现避险属性（上周初显著回撤，本周尾段再度承压）？以及当前应如何制定战术策略？正如我们在首份即时报告中指出的，黄金的地缘冲突风险溢价往往转瞬即逝，呈现"买传闻卖事实"的特性。此外，美元指数初现强劲反弹，叠加能源价格上涨推高通胀压力导致美联储降息预期降温，这些因素共同作用并在本周后期持续形成新压力（图 3 与图 4）。下文我们将深入分析这些要点，但认为可能还存在另一个值得探讨的关键动因——当权益市场波动性飙升引发投资者全面降风险操作时，产生的溢出效应很可能导致黄金 ETF 持仓外流，并引发上周黄金最初的剧烈看跌反转（图 5）。

黄金也难以在"抛售一切"的浪潮中独善其身
当 VIX 指数处于高位且持续攀升时，黄金最初会卷入"抛售一切"的交易浪潮。从战术角度考量，鉴于霍尔木兹海峡关闭时间延长可能加剧能源流动和全球供应链中断（图 6），未来权益市场波动性或将进一步扩大，这种初始传导风险成为黄金市场需要重点研判的结构性动态。总体而言，在市场/权益承压时期出现的黄金抛售现象，源于投资者在追加保证金压力、投资组合再平衡和风险价值（VaR）冲击共同作用下，为提升组合流动性并获取现金而进行的全面去风险化操作。数据确实印证了这一趋势——通过筛选不同 VIX 区间内的黄金周度收益率可见，当 VIX 指数处于高位（30 以上）且持续上升时，随着权益价格显著收缩，黄金平均面临更强劲的逆风（图 7 与图 8）。虽然这种机制下黄金的负面反应并非绝对，但在 VIX 高企且攀升的周期中，黄金的周度正收益概率骤降至仅 45%，平均周收益率转为负值，这也是所有分类中唯一出现负收益的区间。 白银市场的避险情绪传导更为显著——在 VIX 指数高位攀升的环境中，银价约有 61%的概率出现下跌，周线平均跌幅超过 2%（见图 9）。同样在此动态中，美元走强初期可能也起到推波助澜的作用，因美元指数在这种 VIX 高企且上行行情中的买盘呈现明显不对称性（见图 10）。
黄金的这轮初始避险抛售属于可逢低买入的战术性回调。除了 VIX 绝对水平外，其走势轨迹同样关键——当 VIX 从高位攀升转为高位回落时，黄金往往从最悲观走势切换至最乐观走势。为深入探究这一规律，我们分析了 2006 年以来 VIX 突破高位区间的 25 个独立案例。在绝大多数情况下（除 2008 年全球金融危机、2011 年以及 2020 年新冠疫情期间这 3 次例外），VIX 都会迅速回落至 30 下方，通常在 10-15 个交易日内完成回调。观察这些时段内黄金的平均价格轨迹可见：当 VIX 突破 30 后的头两日，黄金往往承受最剧烈抛压（平均累计跌幅达 0.5%），但从第三日起便会开启持续逾一周的快速反弹（见图 11）。 在此轮反弹中，黄金平均在第 4 个交易日收复 VIX 突破 30 前的初始水平，并在 VIX 首次收于 30 上方后的约 10 个交易日内，实现从低点到高点平均超过 2%的涨幅。
白银走势与之类似，但由于其波动性更高，历史上在初期往往下跌更为剧烈（-2.5%），且在反弹周期内平均仅能回升至（而非超越）VIX 突破 30 前水平（图 12）。更长期来看，与黄金相似，白银在 VIX 突破 30 后的 10-15 天内同样容易出现二次探底，但其下跌幅度较黄金平均水平更为陡峭且持久。这既源于白银价格相对于 t-1 日（即 VIX 触及 30 或上方的前一日）的上涨概率始终低于黄金，也因少数极端案例而加剧——例如 2008 年和 2020 年经济衰退期间，白银在初期暴跌后持续遭遇抛售升级（图 13）。

能源价格涨势越持久、涨幅越大，美联储鸽派政策反应机制出现的可能性就越高
抛开短期战术性因素，虽然油价上涨和通胀预期跳升/美联储降息预期减弱可能放大黄金近期的看跌波动性，但我们最终认为，在霍尔木兹海峡长期关闭的情景下，金价终将大幅走高。
首先来看通胀，虽然大宗商品指数更能逐月追踪通胀走势，但在近期通胀持续快速上升的周期中，黄金始终展现出相对稳定的对冲属性——考虑到当前油价风险引发的通胀动态，这种关联框架显然更具解释力。自 2000 年以来，美国整体 CPI 共有五个时期出现持续急剧上涨（涨幅超过 2.5 个百分点，见图 14）。除新冠疫情后由需求正向冲击和供应链瓶颈推动的特殊通胀潮外（该时期其他大宗商品价格涨幅远高于黄金），黄金在上述每个通胀周期中都实现了两位数以上的涨幅（见图 15）。我们认为，若油价冲击演变为滞胀，黄金仍将是这一环境下的核心对冲工具。
此外，考虑到美联储下周即将召开会议的政策反应机制，我们的经济学家认为，当前适度的油价上涨（截至目前所见）将强化美联储按兵不动的立场，但若出现更大幅度且持续的价格跳涨，则可能促使政策转向宽松。油价上涨幅度越大、持续时间越长，经济增长出现非线性大幅放缓的风险就越高，就业市场随之承压的可能性也越大。尽管这同时会导致整体通货膨胀飙升，但对核心通货膨胀的传导效应似乎有限。因此，在原油供应实际及预期持续减少导致油价飙升至 120 美元/桶或更高的情况下，我们的经济学家预计美联储将倾向于放宽政策，因经济活动下行风险将再度成为主要矛盾。在此背景下，我们的石油分析师预计截至下周底，原油供应削减量将接近 1200 万桶/日，实物市场的供应缺口将显著凸显。

结论：尽管过去两周黄金已受到部分去风险操作的冲击，但短期内金价仍易受更广泛去风险事件的波及，特别是若股市突然对全球经济遭受重大且持久的冲击进行定价，进而引发流动性担忧。此外，随着利率市场持续消化美联储剩余降息预期，收益率上行可能给黄金带来更多短期压力。虽然需警惕金价进一步下探的风险，但市场紊乱持续时间越长、通胀及（关键的是）增长受到的冲击越显著，我们仍认为黄金的基本面将迅速转向实质性看涨——当美联储双重使命中的就业指标优先时，其政策急速转向宽松将放大这一趋势。