【JPM：错误的价格】

尽管破坏规模巨大——可以说是近代史上最大的外生性供应冲击之一——基准价格却相对保持克制，布伦特原油价格徘徊在每桶100美元左右，西得克萨斯中质原油（WTI）约95美元（表1）。表面上看，这可以被解读为市场自满。然而，更仔细的考察表明，基准定价与破坏的地域分布之间存在错位。

核心问题在于，布伦特原油和WTI都是大西洋盆地基准油种，而当前的冲击集中在中东地区。因此，这些基准油种受到了地区基本面的不成比例的影响，而这些基本面仍相对宽松。美国和欧洲在2026年伊始都拥有充裕的商业库存，且近期内整个大西洋盆地供应仍相对充足。此外，战略石油储备（SPR）释放的预期——以及不久后部分成为现实——进一步抑制了布伦特原油和WTI相关市场的即时紧张局面。

相比之下，迪拜和阿曼等中东基准油种更准确地反映了实物市场的错位。迪拜和阿曼的现货价格目前都在每桶155美元左右交易，凸显了来自海湾地区的原油短缺的严重性（图1）。这些基准油种直接面临出口中断的影响，因此比大西洋相关原油更有效地捕捉到了边际稀缺性。

关键在于，贸易地理格局放大了这一动态。通过霍尔木兹海峡的大部分原油运输目的地是亚洲，中国、印度、日本和韩国是主要买家。总体而言，亚洲每天通过海峡的原油和成品油分别约为1120万桶和140万桶。因此，即时的实物短缺集中在亚洲市场，这些市场对海湾原油的依赖最大。随着产品价格飙升和现货原油变得极其昂贵，亚洲正出现需求破坏的早期迹象。

时间效应进一步加剧了这种差异。从海湾合作委员会（GCC）到亚洲的典型航程大约需要10-15天，而运往欧洲的船货通过苏伊士运河则需要接近25-30天，如果绕道好望角甚至需要35-45天。因此，海湾原油流中断的影响将更早、更严重地冲击亚洲市场，而布伦特原油和WTI等大西洋盆地基准油种则会因库存积压和供应调整较慢而得到更长时间的缓冲。

在此背景下，布伦特原油和WTI的表面稳定不应被视为全球供应充足的证据。它反映的是由地区库存积压、基准油种构成和政策干预所创造的暂时缓冲。如果海峡不重新开放，这种差异不太可能持续下去：随着大西洋盆地库存减少以及全球市场被迫在实质上更紧张的供应水平上出清，布伦特原油和WTI最终会以更高价格重新定价。