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案例

近日，联想控股（03396.HK）公告，拟推鑫荣懋赴港IPO，斥资16.17亿元优化股权，同步签下对赌协议——2027年12月31日前必须挂牌，否则管理层需按50亿估值回购股份，联想控股则可全身而退。

鑫荣懋，99%的消费者没听过，但进口蓝莓、奇异果、车厘子，十有八九是从它手里流出的。它不直接开店，却服务着10000多家商超、25000家水果专卖店，年营收突破200亿，是中国水果供应链的“隐形冠军” 。

但问题也很多

第一，水果行业毛利率薄得像纸，洪九退市、百果园巨亏；

第二，年入200亿、净利率仅1.2%，“搬运工”生意，

第三，对赌压到2027年底，50亿估值靠什么撑起来？

联想，为什么这么做？

01

水果生意，到底有多难做？

水果行业的三个“死穴”。

第一，非标品，损耗高。水果不是白酒，不能囤；也不是手机，可以库存。从枝头到餐桌，每多一天，损耗率就飙升。
研究显示，中国80%以上的果蔬以常温物流或自然物流为主，果蔬损耗率达20-30%。

冷链物流不是选择题，是生存题。鑫荣懋在全国建了30多个冷链中心、仓储超30万平米，日吞吐能力10000吨。这套重资产，每年吃掉大量利润。

更关键的是成本结构。以苹果和梨为例，据行业数据显示，种植采收成本上涨近3%，仓储分拣包装成本上涨2%。
有种植户算过账：维护500棵成熟果树，每年成本超3万元，还得雇3个全职工人，“收不回成本，还在赔钱”。

第二，上游分散，下游强势。市场极度碎片化——上游是千万个小农户，下游是沃尔玛、山姆这类强势渠道。
夹在中间的供应链企业，既要整合产地，又要谈判大客户。
鑫荣懋的模式，本质是做“水果界的中间商”——赚整合和效率的钱。

但问题是：能整合，不代表能提价。据广州江南果菜批发市场数据，智利进口车厘子批发价从2025年12月初的47.5元/斤跌至2026年1月10日的26.5元/斤，两个月跌幅约44%。砂糖橘价格也跌至约1.8元/斤，同比下降近40%。消费者购买力下降，渠道压价，中间商的利润空间被两头挤压。

第三，资本化难如登天。
港股对“水果股”的信心，已经跌到冰点。洪九果品2025年12月退市，从巅峰670亿港元市值跌至不足30亿。百果园2024年净亏3.86亿、关店966家，2025上半年继续亏损3.42亿元，门店再减1639家。

据中研普华分析，水果行业正经历深刻变革：传统市场低速增长，跨境贸易却年增18%；高端市场被头部企业牢牢把控，低端市场利润率已压缩至5%以下，资本加速行业洗牌。这是个低增长、低毛利、高风险的赛道。这种情况下，难度可想而知。

02

联想为什么还要做？

答案藏在联想的农业版图里。2012年，联想成立佳沃集团，高调进军农业。种蓝莓、养猕猴桃、收购智利三文鱼，一度把佳沃食品送上A股。但现实很骨感：ST佳沃自2019年起连续亏损，六年累计亏损43亿元，资产负债率一度超过100%。

虽然通过剥离资产“账面优化”保住了壳，但谁都清楚：联想农业板块急需一个新的、干净的、能打的上市平台。

鑫荣懋，就是这张牌。

财务数据很亮眼：2023年税后净利润2.66亿元，2024年增至3.08亿元，2025年前9个月已实现2.45亿元 。在三文鱼业务深陷泥潭的情况下，这是联想农业板块唯一的优质资产。

如果鑫荣懋再上不了市，联想十几年的农业布局，基本可以宣告“查无此果”。

这次交易的直接动因，是老股东等不起了。鑫荣懋2019年启动A股上市辅导，无疾而终；转战港股，又被股东否决 。君联晟源、厦门建发、龙门基金等机构，持股周期均超过5.9年，厦门建发和龙门基金甚至超过6年 。

年化回报多少？君联晟源、厦门建发只有2%，龙门基金约5% 。对比同期消费赛道动辄15%以上的IRR，这个收益约等于存了几年定期。

所以联想必须清障：鑫荣懋以10.86亿元回购这14.13%股份；佳沃系再花4.2亿元增持，最终持股44.32%，牢牢控盘 。

同步做的还有股权激励：拿出2687万股、占总股本6.62%，以7.5元/股授予核心管理层 。激励总对价2.02亿元，把管理层利益和上市目标深度绑定。 http://t.cn/AigLuUmd