【“老登”腾讯：到了去登味、AI上火候的时候了】
港股盘后，腾讯发布了2025年四季度业绩。整体看无惊无喜，细项上与预期略有差距。相比于当期业绩，在当下比较关键的AI变革窗口期，管理层如何指引今年的业务投入和增长预期，对中期的估值影响更加关键。
具体来看：
1.游戏不负厚望，预计今年仍是增长核心：这一轮产品周期很强劲，不仅新游给力，在长青游戏的支撑下，增长持续性也不错。四季度收入增长21%，本土增长15%、海外增长32%。
因为四季度无重要游戏新上线，因此本土市场的增量还是主要靠次新游戏《三角洲行动》、《无畏契约》系列，以及长青游戏《和平精英》等；海外则还是依赖Supercell和《PUBG MOBILE》的表现。
从递延收入看，Q4增值服务流水环比下降10%，下降幅度要比往年更大一些。这里除了有音乐付费降速、视频付费直接拖累等影响外，游戏自身流水应该是正常表现。
春节期间腾讯游戏表现还可以，《和平精英》四季度表现较弱，但春节回归。另外，上半年两款重磅新游《洛克王国》、《王者荣耀世界》定档，预计也可以很快补位。
2.广告有所放缓，库存仍有释放空间：广告Q4增速18%，环比降速3pct。除了小部分的高基数影响，增长放缓应该也受到了消费环境低迷的影响。根据海豚君的调研，四季度广告中视频号、小游戏、搜索以及腾讯音乐的广告都还可以，但微信中的公众号下滑较多，此外媒体广告部分的QQ、搜狗、腾讯新闻继续拖累。
不过目前而言，视频号的广告加载率仍然较低仅4-5%，提升节奏很克制。因此短期广告的增长还依赖AI对推荐效率做了提升，中长期的增长空间则可以通过更多的库存释放来实现。
3.金科回暖缓慢、纯算力租赁不是优选：金科与企服合计收入增速8%，也是和预期相差不大，但其中企业服务增速22%（包含微信小店佣金），金科估计只有中低个位数增速。相比前几个季度，并未呈现出明显的持续回暖的趋势。
企业服务中的腾讯云收入，海豚君预计也是稳定在10-20%的增速，并未跟随当下算力需求的景气度趋势。核心原因在于，在本身算力供给有限下，腾讯会优先保证内供，而对纯GPU租赁服务不感兴趣，除非Agent客户有明确需求租赁算力。
4.成本优化，费用增加：最终利润率提升趋势不变，经营利润率同比提高2pct。但当季在元宝等AI产品上的宣发开支体现得比较明显，单看推广费用同比增长44%，环比多花了15亿。除了少量新游戏宣发外，应该就是主要用于元宝买量了，显然Q1销售费用只会更高。
其他支出增长较多的，主要还是和AI相关的服务器费用以及研发人员成本。整体经营费用率同比继续提升0.5pct，但被毛利率改善对冲了。三大业务毛利率均有不同程度的提高，背后原因包括自研游戏占比增加（减少分成）、视频号广告占比提高等因素推动。
5.投入增加或压缩股东回报预期：关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。Q4账上净现金1071亿（现金+短期投资扣除短期借款和应付票据），环比净增近50亿。
本季度资本开支196亿，环比有所增加。但实际现金流出224亿，同样存在预付的问题。不过就算是看现金流出规模，2025全年Capex也不足900亿，反过来看今年预算增长就会比较明显了。
Q4回购规模196亿港元，全年772亿，另外宣布今年派发股息5.3港元/股，预计480亿港元分红，相比去年增长了18%。如果今年多余的钱都用于投入AI（国内外算力的部署、更多产品模型的开发投入等），今年回购可能会继续受控制，那么预计潜在的股东收益率预计会低于2.5%。
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