今日收盘后，稳进将创出历史最大回撤，最大回撤将来到3.5%~3.8%，这比较能够说明近期市场调整之汹涌。

自2月28日伊朗冲突发生以来，霍尔木兹海峡的封锁日渐成为全球资产价格关键锚点，这里对主要逻辑进行一个梳理。

核心变化是资本市场终于意识到，霍尔木兹将从“阶段封锁”走向“长期封锁”，而所有资产在这个过程中，也经历了一轮定价逻辑的切换。

在封锁刚发生时，最先重估是能源与航运。这个阶段里，原油、天然气、航运相关资产最敏感，全球股市则普遍先跌，此刻计价的是成本假设和供应链扰动。

在封锁从事件变成持续状态后，逻辑开始切换，开始定价高油价将持续多久，以及随之而来的一系列宏观环境变化，滞胀疑云从七十年代再度飘来。

比较典型的资产是黄金，在战争发生的那一刻，黄金本能性的上涨。在意识到海峡将长期封锁后，黄金已经从高位回调接近10%。因为高油价抬升通胀预期，市场就会降低对降息的押注，美国实际利率和美元吸引力反而上升。

黄金在去年以及今年之初的飙涨中，计价了太多贬值交易的情绪面，截止此刻调整完，黄金2026年内涨幅依然超过10%。

我们倾向于将本轮黄金的调整视为可接受可预期的正常波动，我们更关注下一个阶段的市场逻辑。

现阶段的逻辑是市场接受了高油价将持续几个月，美货币将不可避免的鹰派一些，利率中枢抬高，成长股估值受压，而高油价以及随之而来的滞胀将给经济带来衰退。

接下来，市场马上会进入两个更深层的阶段：增长下修与秩序重估。

高油价本质上是一种全社会成本税。它会沿着运输、制造、消费、财政几个链条层层传导：企业利润率被侵蚀，居民实际购买力被削弱，贸易链条承压，政策空间也被挤压。最开始受伤的是高估值成长资产，因为利率中枢抬高会先压缩估值；但当时间继续拉长，真正要面对压力的，就不只是估值，而是盈利本身。

也就是说，接下来的市场，风险不再只是“贵的东西变便宜”，而是“很多原本被认为稳固的盈利预期，也要被重新修正”。

在这个阶段里，主要资产的分化会进一步拉大。

对美股而言，最初承压的往往是久期较长的成长资产。因为高油价抬升通胀预期，也抬高了利率中枢，过去依赖远期现金流贴现的资产，估值压力会率先体现出来。如果后续冲突持续，增长进一步下修，那么美股的压力也会从“估值压缩”转向“盈利压缩”。届时真正相对占优的，不会是高弹性叙事资产，而更可能是能源、部分防御行业，以及现金流更扎实、分红更稳定的板块。

我们今年在锐进中配置的诺安油气（主要持仓美股油气）、摩根全球资源，都受益于这个趋势，而且今年表现都很不错。

对日韩股市而言，压力往往会更加直接。因为日本和韩国都属于对外部能源价格更敏感、制造业链条更容易受到输入型成本冲击的经济体。高油价持续时间越长，它们面临的情况就越惨，会看到企业利润、贸易条件和汇率压力的共同挤压。

从配置角度看，这一阶段相对占优的，是两类资产。

第一类，是与增长相关性弱、与信用体系相关性强的资产。黄金在前一阶段受美元和实际利率压制，但如果高油价开始真正侵蚀全球增长，并让市场重新担心财政、货币与信用体系的稳定性，那么黄金的逻辑就会重新切回“货币信用对冲”。

第二类，是现金流扎实、定价权较强、分红能力稳定的防御性资产。因为在增长下修阶段，市场会重新珍惜真实利润、真实现金和真实分配能力。这类资产不一定弹性最大，但往往能在波动加大的时候提供净值稳定器。

而高估值成长股，将是这一阶段最需要避开的标的，在高油价、高利率、低增长的组合下，这类资产难有表现。

第二阶段，是秩序重估。这才是本轮冲突真正更深远的地方。

只要霍尔木兹的长期封锁被市场接受，全球就一定会开始重新思考一个更大的问题：未来十年，什么样的国家、产业和公司，才具备更高的安全性、可持续性与议价能力。

这意味着，资产价格最终会从“冲突交易”，走向“秩序交易”。

所谓秩序重估，本质上包括几层含义。

第一，是能源安全的重估。各国会更重视储备、替代路线、能源来源多元化，以及电力系统自身的自主可控。谁能提供稳定能源供给、能源替代方案和能源基础设施，谁就会获得更高的战略定价权。

第二，是供应链安全的重估。在一个越来越不稳定的世界里，效率不再是唯一目标，冗余、备份、可替代、可交付，都会变得更重要。过去全球资本市场习惯于奖赏“最便宜的生产者”，未来会更愿意奖赏“最可靠的交付者”。

第三，是工业能力与出口能力的重估。真正能承接这一轮秩序变化红利的，不只是资源拥有者，更是那些能够把资源、制造、工程、设备、融资和交付整合成一体的工业型国家与企业。因为在新的秩序里，世界要的不是一个概念，而是一整套解决方案。

从这个角度看，未来真正受益的方向，会逐步从单纯的油气资源，转向更广义的“安全型资产”：包括贵金属、关键资源、能源基础设施、电力设备、航运替代，以及具备完整制造与出口体系的国家资产。

对美股而言，这个阶段未必意味着整体失去投资价值，但它的全球定价权会越来越集中在少数真正具备资源、安全、技术和现金流优势的龙头公司身上。换言之，美股可能仍然有结构性机会，但作为一个整体市场，它不再像过去那样天然代表“全球秩序最稳定的受益方”，而会越来越多地受到财政、估值和全球战略成本的约束。

对日韩股市而言，秩序重估阶段也并不友好。因为它们虽然具备高端制造能力，但在能源、资源和战略纵深上相对不足。在一个更强调安全冗余与能源自主的时代，这种短板会被市场反复拿出来定价。它们可以受益于部分产业链重构，但整体上很难成为这一轮秩序重估的核心赢家。

这也引出了我们对本轮冲突最终受益方向的判断：黄金 + 中国对外出口能力，可能是这轮冲突最值得重视的终极受益标的。

黄金代表的，是对全球货币信用、财政扩张与秩序不确定性的长期对冲。

它短期会受到美元、利率和交易拥挤度的扰动，但只要这场冲突最终不是以“秩序恢复”而是以“秩序更脆弱”告终，黄金的底层逻辑就不会消失。相反，随着增长下修、政策被迫应对、信用体系再承压，黄金反而有机会从此前的情绪交易，回到更扎实的战略配置逻辑之中。

而中国对外出口资产，代表的则是另一种更具现实感的受益逻辑。

当全球进入更高成本、更高不确定性、更强调交付安全的阶段，拥有完整产业链、强制造能力、强工程能力、强成本控制能力的经济体，会被重新定价。世界会发现，在秩序更脆弱的时候，真正稀缺的不是故事，而是交货；不是想象力，而是工业能力。

而中国恰恰是少数仍然具备这一整套能力的经济体之一。

无论是电力设备、储能、逆变器、轨交装备、工程机械、船舶、汽车零部件，还是更广义的中高端制造出海，本质上都在受益于同一条主线：全球在重新追求安全、成本与交付之间的新均衡，而中国制造是目前最有能力承接这一均衡重建的核心供给方。

更重要的是，这类资产与黄金并不是彼此冲突的。

黄金受益于秩序的不确定、信用的不稳定、货币体系的松动；中国对外出口资产受益于秩序重构之后，全球对真实工业供给、真实交付能力、真实成本优势的重新依赖。

一个对应的是旧秩序松动后的价值重构，一个对应的是新秩序重建中的现实供给。

因此，我们将当下的回调，视为今年最重要的投资机遇，很多未来将持续受益的资产，当下都给出了非常好的加仓机会。两类更有穿透力的资产，将在未来贡献持续的超额收益：

一类是黄金，作为对全球信用与货币秩序不确定性的长期保险；
另一类是中国具备全球竞争力的出口型资产，作为新一轮全球安全化、冗余化、再工业化过程中的核心供给者。

稳进和锐进将沿着这样的逻辑，在波动控制和搏击收益之间做好平衡，为持有人创造更有性价比的收益。