《The Capital Structure of Nations》这篇虽然简单，但值得反复品味。在公司金融中，企业风险取决于债务与权益组合的结构以及资产价值。国家在本质上也拥有类似结构：外债、本币债务和货币构成负债端，税收能力、公共资本、自然资源以及未来产出构成资产端。论文把国家财政放在资产负债表上理解，债务问题就是资本结构问题了。
将法币理解为国家资产负债表中的一种权益，货币与债务就是同一资本结构中的两种负债形式。在没有任何摩擦的情况下，这种比较会导出一个类似Modigliani–Miller定理的结果：国家通过印钞融资还是通过发债融资，对真实的资源配置没有本质影响。这个基准的价值在于隔离变量，既然无摩擦环境中的两种融资方式等价，那么现实世界的差异就必然来自摩擦本身。
国家间资本结构的差异，就是不同融资方式对应不同成本的动态权衡。主权违约风险和通胀稀释债务的权衡映射宏观取向，分配及再分配效应则测试社会韧性。而且，货币扩张本身并不必然导致通胀，关键差异在入表资产的质量。货币是通过资产和投资进入经济循环，增发货币也是考验经济的可持续性，是看实际的经济活力能否吸收这些货币且不引发结构性通胀。
债务/GDP的策略局限也在愈发突出，它隐含的前提是债务与经济规模大致同阶变化，而这个前提在利率长期下降的环境中很容易失效。贴现率下降会系统性抬高资产估值，同时降低债务成本。结果是债务规模可以持续扩张，利息负担却不一定加重。这也是过去几十年里，发达经济体的债务总量在增加，但债务成本仍处在历史低位。
把债务与资产进行比较后，可以把这种存量/流量转化为存量/存量。资本市场虽然只覆盖国家财富的一部分，但它是最容易资本化的资产。当资产估值增长速度超过债务增长速度时，国家整体杠杆率反而可能下降。在低利率环境下，主权资产负债表会形成一种正反馈结构，贴现率下降抬高资产估值，资产估值上升改善国家资产负债表，改善的资产负债表扩大财政空间，财政空间的扩张又进一步支持低利率环境。
循环由此不断强化。债务成本下降、资产价格上涨、杠杆率看起来更健康。风险因此被系统性低估，因为没有单一指标会提前发出警告。同样的结构也意味体系的非线性脆弱性。一旦贴现率开始趋势性上升，资产估值下降，国家资产负债表会在两端同时收缩：债务成本上升，资产价值下降。原本稳定的结构可能在短时间内迅速恶化。国家资产的资本化能力以及贴现率水平共同决定财政约束。
不过，即便从资产负债表角度理解财政问题，也必须区分两类不同的风险。资产负债表框架主要描述长期偿付能力，金融危机往往由流动性冲击触发。一个国家在长期意义上可能拥有足够的资产来覆盖负债，但可能因为融资渠道的收缩而突然违约，偿付能力问题被提前转化为违约事件。即使不考虑流动性冲击，国家资产也很难被准确测量，一是国家财富的大部分并不存在交易价格，也是资产的估算与贴现率本身相互影响，最难的当属国家能力的建模。
国家资产的本质是未来的收入能力。征税能力可以通过税基和征收效率大致测量；货币信用反映投资者对未来通胀路径的预期；制度溢价直接相关制度质量和政府能力，制度溢价与贴现率也是相互作用。财政危机何时爆发，要看国家能力何时开始系统性地衰落。制度信用的侵蚀、贴现率的趋势转变以及税基的广泛收缩，都比债务规模本身更具财政风险提示性。现代制度信用是一个信念均衡的历史累积。