洪灝：最危险的地方（单篇付费版）

2026年春季，全球宏观经济周期进入了一个关键节点：地缘政治动荡、能源供应受损，加上美联储主席换届的不确定性以及货币政策很可能将重新校准。这些要素都共同塑造了一个极度不确定的环境。当前，油价的走势左右了通胀和货币政策。许多投资者在2025年年末预测2026的时候都曾经期待经济运行进入平稳正常化的进程，却已被中东冲突的现实打断。丙午赤马奔腾之烈，我虽然作为市场上为数不多的、对于今年保持谨慎看法的经济学家，也是颇为始料不及。“初九，履错然”。

我们现在讨论的，已不仅仅是原油价格中隐含的"风险溢价"，而是在见证全球能源流向的根本性重组。伊朗对于南帕尔斯气田、拉斯拉凡液化天然气枢纽等关键基础设施报复性的打击，使市场从担忧运输受阻的风险转变为面对实际的供应短缺。当霍尔木兹海峡——全球最重要的能源通道——事实上受到威胁而被封锁，能源供给端出现20%的收缩，市场上传统的价格发现机制开始失效。

布伦特原油价格升至每桶120美元附近，并且大幅溢价与美国本土石油指标WTI。甚至，运往亚洲国家的阿曼、迪拜石油价格指数已经突破了150美元。这一系列价格的异像，都是这种对于原油供应系统性冲击的体现。美国甚至开始讨论禁止石油出口来抑制国内的油价，并暗搓搓地解禁了部分伊朗石油的禁运，国际能源组织也准备开始开仓放油。

即便出现了如此极端的政策应对，也很难想象原油价格中的地缘政治风险溢价可以马上大幅收敛，原油价格将在比较长的一段时间里居高不下。换言之，原油的交易区间从50-70美元，开始抬升到70-100美元。在伊朗战争爆发之前，我已经在知识星球上和读者讨论过这个可能性。没有想到，最后的导火索，居然是一次今年来最严重的战争冲突。

但决定油价前景的，不仅取决于冲突本身，还取决于美国及其盟友采取的前所未有的应对措施。释放战略石油储备，以及准备启动类似海上护航，都意在将能源价格与战争地理风险脱钩。这些措施能否奏效，仍是当前能源市场最大的不确定性。如果美国能为能源运输提供有效的"安全保护"，当前的原油价格飙升可能只是短期高点；但如果对于能源基础设施破坏是永久性的，或者"能源红线"一再被突破，市场就必须为油价持续高于120美元、甚至创出历史新高而做好准备——这将是对全球消费形成巨大的逆向征税。

美国对于各国盟友军舰护航油轮的呼吁反应平平。可以想象，自从去年特朗普对于美国长期盟友颐指气使，企图征收关税来补贴财政，并且一再出尔反尔、细口雌黄，现在却又希望盟友来帮忙抑制油价、保护美国的经济利益是很难获得国际社会的同情的。特朗普甚至威胁退出北约，指责英国“见死不救”并宣称美国不需要像英国这样的所谓的盟友，还在日本首相访美的时候不合时宜地开了个“珍珠港玩笑”。这一切都令人侧目、匪夷所思。

战争对于能源价格的冲击直接影响了美联储极力用偏紧的货币政策来控制的通胀预期。高油价很快将影响美国的消费价格指数。首先是"整体通胀"的直接影响——汽油和公用事业成本上升——但更隐蔽的是第二轮效应。由于航线改变和燃油附加费上升，运输物流成本增加，这种"成本推动"型通胀开始传导到经济里的各个领域。农业尤其脆弱，因为天然气是氮肥的主要原料；今天的能源战争将演变为明天的食品通胀。

市场指标清晰地反映了这一变化：一年期美国通胀互换利率升至3%以上，表明市场认为短期通胀预期很难得到有效控制。对政策制定者而言，更令人担忧的，是通胀预期可能脱离美联储长期目标2%。如果之后消费者调查显示通胀预期接近5%时，工资-物价螺旋上升的风险就真实威胁到经济稳定。与此同时，通胀曲线开始倒挂"——短期通胀预期远超过了长期的通胀预期——表明尽管市场仍相信美联储最终能控制通胀，但实现这一目标的过程将非常痛苦且曲折。这种曲线倒挂，和原油的super contango现货溢价，黄金白银的现货溢价的表现形式是一致的。换言之，市场并没有开始计入长期结构性通胀的风险。而这种现货溢价，也显示了短期战略物资供应的紧张和产能无法很快地扩张。

美联储3月18日的会议被市场普遍解读为一次"鹰派暂停"。在维持联邦基金利率3.50%-3.75%不变，与我们在二月八日线下见面会的观点一致。同时，美联储上调了通胀预期，并减少预期降息次数。虽然点状图依然显示大部分委员依然支持降息，但是有更多的委员把今年下调利息两次的看法调降到一次。这是一个非常鹰派的信号。其实，美联储从来没有在油价飙升的时候降过息。

只有我的粉丝Stephen Miran依然坚持要马上降息。虽然Miran即将离任，但是他的观点代表着对于经济更长期的担忧。虽然油价对于通胀预期短期的影响大于长期，但是随着战事拖延，从“斩首行动”到现在数千地面部队准备登陆占领伊朗在Khargh岛屿上的油气设施，短期的通胀预期很难不溢出到长期。这个岛屿拥有着伊朗绝大部分的油气出口。对于这个岛屿动武无异于对于伊朗神权政府的穷追猛打。然而，孙子曰，“归师勿遏，围师必阙，穷寇莫迫，此乃用兵之道也”。

美联储公开市场委员会发出了明确信号：原定宽松周期已基本搁置。在点阵图转向更限制性立场的同时维持利率不变，正是不确定时期的鹰派表现。美联储本质上是在试图保留政策灵活性而不显得掉以轻心。会议最重要的信息不是利率未动，而是中性利率微调至3.1%，表明央行开始接受过去十年的低通胀低利率环境已结束。在新环境下，美联储必须更长时间保持限制性政策，仅为了防止经济在财政赤字和能源冲击压力下过热。鲍威尔强调对于通胀的“警惕"而非"正常化"，意味着未来降息的门槛已大幅提高。市场必须面对的现实是："美联储看跌期权"——即央行总会降息托市——目前因需要应对多重通胀压力而很可能变得out of money 价外看跌。

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