【JPM：Oil Flash Note_从东到西——把握全球影响的节奏】
自最后一艘油轮于2月28日驶离霍尔木兹海峡以来，全球石油体系正从流量冲击转向库存消耗问题，此时驱动影响的不仅是石油数量，更是时间节点。航程时间设定了时钟：来自海湾地区的货物抵达亚洲大约需要10-20天，首先到达印度，随后到达东北亚。欧洲和非洲紧随其后，运输时间约为20-35天，而美国墨西哥湾沿岸则位于供应链的最远端，大约需要35-45天。
这与新冠疫情时期非常相似，冲击是按顺序展开而非同时发生的——一场由运输时间决定、并由地区库存不均衡缓冲、自东向西蔓延的滚动式供应中断。
这意味着严重依赖海湾原油和成品油的亚洲已经感受到压力，因为闭港前装载的货物已基本耗尽。4月份，东南亚的需求预计将下降约30万桶/日，但如果经合组织（OECD）的库存投放仍限于各自国家内部，需求损失可能在5月份迅速攀升至超过200万桶/日，并在6月份接近300万桶/日。
非洲将是下一个受影响地区，影响将在4月初变得更为明显，尽管结果将因当地库存水平和进口依赖度而有很大差异。如果内陆库存较低，4月份可能面临高达25万桶/日的需求损失。
欧洲很可能在4月中旬感受到冲击，因为最后一批2月份的装载货物到达后无法得到补充，但此次冲击更多地体现为成本上升以及与亚洲的竞争，而非绝对短缺。较高的库存和来自大西洋盆地的替代供应提供了一定的缓冲，但仍有约110万桶/日的进口面临风险，且部分欧洲汽油已流向利润更具吸引力的东方市场，因此，高油价而非实物短缺将成为驱动需求下降的主要因素。
美国将最后受到影响。由于航程时间较长且国内产量可观，近期不太可能出现直接的实物短缺。相反，影响将主要通过价格上涨和成品油市场（尤其是加利福尼亚州）的错配体现，而非绝对短缺。
从流量冲击转向库存消耗的趋势在全球库存数据中已显而易见：3月前三周，全球库存下降了约1.55亿桶——这主要是由于在途石油库存减少了2.11亿桶（1000万桶/日）——而陆上库存迄今大体保持稳定。
原油短缺和物流限制也体现在炼油加工量的急剧下降上，自冲突开始以来已下降260万桶/日。
亚洲是首个感受到压力的地区
该地区各国政府已采取预防和应急措施以延长燃料供应并缓冲价格冲击（《需求破坏已经开始》，2026年3月19日）。尽管如此，亚洲已不再处于纯粹的预防阶段。虽然政策应对仍侧重于减轻冲击，但实物紧缩的早期迹象已然显现。地区出口国日益优先满足国内市场，亚洲内部贸易流量已开始收缩。实际上，3月份的特点是采取预防措施和努力缓冲价格影响，但4月份可能首次出现明显的需求损失，因为供应限制将转化为可用性降低和库存下降（图1）。
在我们的分析框架中：
预计4月份东南亚的需求减少量约为30万桶/日，但后续几个月该数字将急剧上升。
如果经合组织的库存投放仍限于本地，且流向亚洲的替代流量有限，需求损失可能在5月份超过200万桶/日，并在6月份接近300万桶/日。
尽管经过霍尔木兹海峡的一些货物可能提供有限的缓解，但主要挑战已从价格问题转向实物短缺。对东南亚的石油出口以四周平均值计算环比下降41%，同比下降41%（图2）。
非洲紧随其后
在某些情况下，由于从海湾地区运输时间较短，非洲感受到影响的速度可能快于欧洲。东非尤其容易受到来自中东和亚洲的成品油流中断的影响。压力早期迹象正在显现：肯尼亚零售层面已出现燃料短缺，而坦桑尼亚仍维持着充足库存。在南非，当前压力更多地源于提前购买行为和价格预期，而非实际短缺，尽管航空煤油库存仍然有限。对四个最依赖霍尔木兹海峡的非洲国家的石油出口以四周平均值计算环比下降43%，同比下降45%（图3）。
这表明非洲正从预防阶段过渡到实物风险阶段，但具体情况因国家而异。肯尼亚似乎正进入早期短缺阶段，而其他国家暂时尚未受到影响。鉴于内陆库存可见性有限，我们估计如果库存较低，燃料短缺可能已导致4月份高达25万桶/日的需求损失，并且由于海湾和亚洲供应链中断，约70万桶/日的进口面临风险。
欧洲可能于4月中旬感受到影响，但冲击性质不同
该地区继续受益于可观的库存缓冲以及持续抵达的中断前装载的货物。然而，替代供应链正在减弱：来自中东的新成品油流已显著放缓，航空煤油等关键燃料的进口正在下降，价格已飙升至极端水平（图4和图5）。
同时，部分欧洲汽油已被转而运往利润更丰厚的亚洲市场。因此，欧洲正面临价格和配置挑战，而非绝对的燃料短缺。尽管约有110万桶/日的进口面临风险，但库存足以在较长时间内弥补缺口。主要影响在于更高的替代成本和与亚洲更激烈的竞争。在此环境下，欧洲的需求减少更可能由高油价驱动，而非实物短缺。
美国将最后受到影响
西海岸——尤其是加利福尼亚州——是美国受影响最大的地区。加利福尼亚州在结构上与美国更广泛的燃料体系相对隔离，严重依赖从拉丁美洲、加拿大、亚洲和中东的进口，且其炼油厂主要加工重质原油。
随着4月中旬后来自中东和亚洲的油流开始减少，主要挑战将从立即短缺转向确保充足的替代供应。替代选择有限：加拿大重质原油供应紧张，委内瑞拉石油仍受限制且存在争议，而从美国墨西哥湾沿岸调拨油流物流复杂且与国内需求形成竞争。尽管近期的监管灵活性可能在边际上提供一些缓解，但并未解决根本的结构性失衡。
因此，美国最初将经历价格冲击，但对西海岸而言，随着替代选择减少和对合适原油的竞争加剧，到4月下旬和5月，这可能演变成实物供应挑战。
从流量冲击转向库存消耗的趋势在全球库存数据中已显而易见
在3月的前三周，全球库存下降了约1.55亿桶——这是有记录以来最大的降幅之一。值得注意的是，这一下降几乎完全归因于在途石油的急剧收缩，后者减少了约2.11亿桶（即1000万桶/日）（图6和图7）。
相比之下，陆上库存目前保持相对稳定，为应对即时短缺提供了暂时缓冲。地区库存下降明显但尚可控：中国库存下降约1900万桶（100万桶/日），日本下降约1300万桶（可能因缺少产品数据而被低估），印度下降约1000万桶（50万桶/日）。
同时，首轮运营响应已在炼油活动中显现。尽管中东地区有少量产能正在重启，但我们追踪到该地区因物理损坏或预防性关闭导致的非计划停工产能达200万桶/日（图8）。由于原油短缺，亚洲炼油厂已扩大非计划减产至100万桶/日，其中包括较冲突前水平增加的30万桶/日，其中中国77万桶/日，日本13万桶/日，马来西亚9万桶/日。目前，欧洲和美洲的非计划停工水平较冲突前变化不大。
总体而言，当前的中断阶段仍处于过渡期。体系仍在依赖现有缓冲，但这种调整本身是有限的。随着滞留的原油无法到达终端市场，以及内陆库存开始更显著下降，预计影响将超出亚洲范围，按照航运路线设定的实际时间线，向非洲、欧洲并最终向美国扩散。
