《明月天涯，云铝的双面叙事》

中铝是少林——天下武学正宗，雄踞中原，底蕴深厚。氧化铝、电解铝产能均居世界第一，从铝土矿到终端加工，全产业链纵横捭阖。这是刚猛路数，大开大合，以力服人。

云铝是武当——借力打力，以柔克刚。偏居云南，依山傍水，以绿电为内力根基，以“绿色铝”为独门绝技。不追求规模最大，但求一招鲜、吃遍天。2025年归母净利润60.55亿元，同比飙升37.24%。轻灵剑法，在江湖中杀出了自己的名号。

云南水电赋予云铝最锋利的武器，绿色铝。这里也不在赘述。年报亮点财务轻功，进退从容。有息负债降至23.94亿元，货币资金增至67.69亿元。这不是保守，是轻功，周期上行时能全力出击，周期下行时有喘息余地。全年分红24.24亿元，近20%的ROE，对股东的交代足够漂亮。

关键演绎：平陆运河，行“云”流水

平陆运河的开通，对云铝而言是一剂补气通络的处方药。

进口铝土矿“降本”：云铝的铝土矿高度依赖海外进口，几内亚矿石经海运至北部湾港后，需转运至云南工厂。当前，广西沿海氧化铝厂到港运费仅10元/吨，而内陆工厂可达70-80元/吨，仅运费一项，吨氧化铝成本差异就在200元左右。平陆运河开通后，江海联运打通，富宁港、百色水利枢纽同步建成，云南将真正实现“通江达海”。以隆安县铝产业链为例，每年可节省运费约2亿元。

水陆联运“减负”：铁路运输已展现出降本潜力，靖西天桂铝业通过“公转铁”，铝土矿运输成本从公路的90元/吨降至铁路的46元/吨，年省3300万元。平陆运河开通后，“公铁水”多式联运将进一步拉低综合物流成本，让云铝的“一体化”链条真正活起来。

但是
云南水电是优势，也是命门。2023年限电的教训历历在目，来水不足，电解槽停摆，成本优势瞬间反转。这不是管理能化解的，是刻在商业模式里的脆弱性。一旦天公不作美，绿电之剑就会变成悬顶之刃。

一体化的另一面

全产业链听起来坚固，实则处处是瓶颈：铝土矿依赖外采、氧化铝产能有限、加工端红海竞争。“所有鸡蛋放在一个篮子里”，链条上任何一个环节出问题，都会拖累全局。同行可以灵活调整产能结构，云铝只能“一荣俱荣，一损俱损”。

高增长背后的暗流

毛利率提升的同时，存货周转率、应收账款周转率却在下降。赚得多了，但转得慢了。在铝价上行期，这可以被掩盖；一旦周期拐头，库存积压和回款问题将迅速暴露。高增长的光环下，运营效率的暗流值得警惕。

绿色溢价的“尚未兑现”

“碳交易利好绿色铝”是市场共识，但溢价何时落地、落多少，仍是未知数。当前利润增长主要来自铝价上涨和成本控制，而非绿色溢价。如果碳交易不及预期，这道被寄予厚望的护城河，可能只是一厢情愿。

运河的另一面

平陆运河的开通，并非只对云铝有利。这条水道同样在为竞争对手“输血”。广西铝企“借船出海”：平陆运河使广西内陆的氧化铝厂，如平果铝、隆安铝产业链。直接受益。平果铝那茂码头水路通海距离缩短560公里，海外铝土矿低成本运输有了可靠保证。广西铝企本就在铝土矿获取上比云铝更具区位优势，运河开通后，这一优势进一步放大。

贵州、重庆铝企“虎视眈眈”：平陆运河是西部陆海新通道的骨干工程，服务的是整个西南地区。贵州、四川、重庆的铝加工企业同样可以借道出海，与云铝在华南市场短兵相接。云铝的“区位壁垒”，正在被运河冲刷变薄。

中铝体系内的“资源再分配”：中铝作为控股股东，在全国范围内统筹资源配置。平陆运河开通后，中铝广西板块的物流成本大幅下降，中铝是否会优先倾斜资源给广西基地？云铝能否继续获得体系内的“内力输送”？这成了一个悬而未决的问号。少林虽然扶持武当，但少林也有自己的嫡系亲子。
中铝在广西的布局，平果铝、华昇等将直接受益于运河带来的物流红利。当广西基地的成本优势进一步凸显，中铝在资源配置上会否向广西倾斜？云铝能否继续保持其在体系内的战略地位？少林扶持武当，是因为武当能打；若武当的独门绝技不再稀缺，少林的资源倾斜也会随之调整。

综上所述，依老夫所见
“铝业三子，中铝居首，如嵩岳之镇中原，体量冠绝，底蕴深藏，执牛耳以令诸侯；
云铝次之，似武当之倚天险，绿电为脉，低碳为魂，借运河而开新境；
鬼火殿军，若明教之立殊帜，煤铝双击，成本为刃，凭锐气以破重围。
一者号令群雄，根基如磐；
一者剑走轻灵，特色昭彰；
一者别开蹊径，锋芒独异。
江湖路远，铝途同归。此之谓：中铝为体，云铝为用，神火为变，三才兼备，亦可兼得，方得始终。”
（昨天喝了大量假酒，各位看官谨慎）

数据来源：（本文大量参考）平陆运河相关公开报道及行业分析