【BofA：在忧虑之墙上再添赤字风险】

由于《国际紧急经济权力法》裁决以及伊朗战争成本上升，赤字风险偏向上行。关税退还款可能在近期造成冲击，而与战争相关的支出则是长期风险。两者叠加可能推动明年赤字率远超GDP的6%。更高的赤字轨迹可能使财政可持续性及相关长期利率风险重回焦点。

赤字风险已显著上移
市场对持续伊朗战争引发的通胀风险反应迅速。因此市场参与者正在定价美联储今年的加息预期，收益率曲线趋于平坦化（图表1）。战争带来的另一个尚未被市场充分定价的风险，是赤字轨迹的恶化。战争与关税退还款对我们的赤字预测构成实质性上行风险——我们当前预测2026财年赤字为1.875万亿美元（占GDP 5.8%），2027财年为1.925万亿美元（占GDP 5.7%）。
若赤字轨迹显著上移，财政忧虑可能重燃。这可能对长期利率构成上行压力，推高企业和家庭的借贷成本。

我们的预测当前低于市场共识
我们的短期赤字预测在一段时间内始终处于共识区间下端。根据2月最新《国债融资方案》文件，我们对2026和2027财年的预测实际低于市场预测的25分位数（图表1）。
在近期事件发生前，我们维持低于共识的预测主要基于两点：其一，截至2月的年内赤字趋势低于去年同期，同比减少1420亿美元，主要得益于资本利得驱动的"其他"所得税收入激增，以及去年自然灾害导致的预估税款缴纳延迟；其二，国会预算办公室2月初的短期赤字预测与我们的预期高度吻合。尽管其预测记录并非完美，但仍具参考价值。

关税退还款是明确的上行风险，但时机未定
然而过去两个月的事态发展使得国会预算办公室及我们自身的预测已然过时。首先，双方预测均未将关税退还款纳入展望。根据国际贸易法院裁决，我们现在确知退还款项必将执行。
关税退还款规模预估高达GDP的0.5%-0.6%。法院允许行政部门设立退款程序，但快速裁决意味着退还款项可能在本财年末（2026年9月）至2027财年期间冲击赤字。我们期待3月31日海关与边境保护局向法院提交进展报告后，能获取更多时间与流程信息。
鉴于法院行动迅速且行政部门配合，我们预计大部分退还款将在2027财年执行。这很容易推动2027财年赤字率突破6%，相当于财政政策立场的隐性宽松。
退还款对赤字更多是一次性影响。更持续的风险取决于2026年7月24日第122条关税到期后的实际关税率水平。近期宣布对60多个国家启动的第301条调查显示，政府目标是通过法律效力更强的301条款完全复制《国际紧急经济权力法》关税。但我们认为关税率可能低于《国际紧急经济权力法》裁决前水平的两个原因：1）301条款需经过公众评议期，通常会导致关键品类豁免；2）中期选举可能使政府放缓实施301关税。

战争成本构成更大上行风险
除关税领域变化外，伊朗战争对赤字轨迹构成显著且可能更持久的上行风险。国防部告知国会战争前六天的行动耗资113亿美元，赫格塞斯部长已要求2000亿美元补充资金。
关键在于任何国防补充资金都需国会批准。这解释了为何近日关于第二份调和法案的讨论升温——参议院民主党人不太可能支持无战争限制条款的额外国防开支。
若共和党能集结党内力量推动包含国防开支的党派调和法案，我们不会惊讶其中纳入推高成本的其他条款。例如国会可能暂停燃油税（总统曾支持此提议）以缓解家庭压力，这可能每年增加约400亿美元赤字。面临中期选举竞争的共和党人预计将推动更实质性的消费者救济措施。
评估潜在调和法案的赤字影响时，任何消费者救济措施都可能因中期选举而立即实施。参照此前对乌克兰和以色列的补充法案，我们认为国防预算的增加需要时间才能完全执行（图表3）。
需注意的是，若战争持续时间超预期且涉及地面部队，战争成本可能显著变化。例如阿富汗、伊拉克和叙利亚战争的平均年化成本在折算至 2025 年币值后超过千亿美元（见图表 4）。这可能使市场叙事重新转向美国债务水平担忧，在需求有限且付息债券需早于预期增发的情况下，推高长期收益率曲线。

核心结论：赤字走高可能性日益凸显
尽管我们此前对赤字的看法较市场共识更为乐观，但赤字预测风险已明确转向上行。仅关税退还款就可能在短期内推动赤字率突破6%，而更持续的上行风险来自不断攀升的伊朗战争成本。若这些风险兑现，市场参与者可能更加关注财政可持续性，从而对长期利率构成压力。