洪灝：特朗普讲完，市场无语了

刚刚，特朗普发表电视黄金时段讲话，全球市场翘首以待。演讲中，特朗普宣称战争“已经非常接近完成 … 我们将会很快完成任务”。然而，在结束演讲之前，特朗普又宣布将对伊朗进行”极其猛烈的打击 … 如果谈不拢，将打击伊朗的电力设施“。换言之，特朗普宣布伊朗战争将升级。全世界都沉默了，原油飙升5%，美股股指期货下跌，亚太市场由涨转跌。

两天前，特朗普宣布，美国军事力量将在两至三周内开始撤出中东。此声明一出，全球金融市场立生反响。二月下旬战争爆发而显著飙升的原油价格，应声跌破每桶一百美元。美国市场也录得一年多来最佳单日表现，投资者预期能源成本将降低、地缘政治风险将减少，标普随之上涨。然而，对局势进行实事求是的分析后可知，尽管美军持久战的风险可能下降，但导致地缘政治不稳定的根本原因以及对全球贸易的干扰并未得到根本解决。市场是对撤军的前景做出反应，但它尚未充分计入霍尔木兹海峡很可能将持续收费的现实，也未充分反应伊朗政府提出的具体要求。

当前油价高位波动，反映的是一种基于冲突迎来转折点这一希望的" relief trade"（纾困交易）。2026年3月的大部分时间里，由于霍尔木兹海峡对大多数国际航运关闭，油轮交通已经下跌了90%，导致油价一直保持高位波动。重新开放这些航道对全球能源供应至关重要，毕竟，全球约百分之二十的石油要经过这个咽喉要道。虽然特朗普表示美国不再需要保卫该海峡，并称其他国家应自行管理其海上安全，但美国撤军将导致中东地区权力结构真空。在美国海军力量缺席的情况下，伊朗伊斯兰革命卫队已着手将其对航道的控制正式化。这一转变并非回归此前自由航行的旧状，而是一个受管控的海上航运体制的开端，在此体制下，通行与否取决于政治立场及缴纳特定费用。

伊朗总统已公开表示，若满足两个条件，战争便可结束：一是赔偿冲突期间造成的损失，二是正式保证伊朗不再遭受攻击。从现实角度看，这些要求虽然表达了伊朗现在的姿态，但是也距离美国的要求甚远，为达成持久和平条约构成了重大障碍。向伊朗直接支付款项在美国政治上肯定是不可能的，且很可能会被视为向伊朗妥协，而非外交解决。此外，一旦美军撤出该地区，未来不再遭受攻击的保证便难以执行。若无实质性的军事存在作为威慑或缓冲，伊朗与以色列之间直接冲突的风险依然高企。伊朗正利用这些要求来确立谈判筹码，但德黑兰的诉求与华盛顿的底线之间，差距依然巨大。

伊朗伊斯兰革命卫队的立场远比总统更为强硬。通过其官方媒体渠道，革命卫队表示，无论美国何时撤军，都将由他们来决定战争何时结束。革命卫队近期扩大了目标清单，将美国科技公司纳入其中，并特别点名了谷歌、苹果和特斯拉等企业。革命卫队声称，这些公司提供的人工智能和追踪技术被用于协助暗杀伊朗领导人。他们威胁称，如果针对伊朗领导层的现行打击行动继续下去，他们将摧毁这些公司的实体基础设施和设施。这表明，冲突正步入一个非对称阶段，在此阶段，即便传统军事交火减少，企业资产和数字基础设施等也将会面临风险。而当前的反弹行情很可能低估了这一因素。

霍尔木兹海峡的物流运作已发生根本性改变。冲突前，该海峡日均船舶通行量约为六十艘。根据卫星追踪和国际货币基金组织港口观察系统的最新数据，这一数字已降至平均每日大约三艘。目前成功通过海峡的船舶，大多使用位于伊朗领海内的一条指定"安全走廊"。要使用这条走廊，船运公司必须向革命卫队提供详细的货物清单、船员名单和识别代码。革命卫队不同意的话，谁也走不了。此外，伊朗议会近期通过了《霍尔木兹海峡管理计划》，对商业船只征收正式的通行费。市场参与者将这些费用描述为通行的"过路费"。

这些过路费的成本对每桶石油价格有直接影响。以超大型油轮为例，其通常运载二百万桶石油，两百万美元的通行费恰好使每桶成本增加一美元。较小的油轮运载一百万桶，将面临每桶两美元的额外成本。尽管这些金额相对于石油总价而言较小，但它们代表着物流成本的长期增加。当与其他费用结合时，"霍尔木兹税"的总和便相当可观。例如，战争风险保险费已升至船舶船体价值约百分之五。对于一艘价值一亿美元的船舶而言，单次通过海峡的保险费用便高达五百万美元。仅此项保险成本，对于超大型油轮而言，就相当于每桶又增加2.5美元。

目前有超过八百艘船舶锚泊在霍尔木兹海峡之外，等待安全保证或更低的保险费率。这些船舶闲置产生的成本，即滞期费，大约为每船每日十万美元。将伊朗的通行费、增加的保险费以及滞期费合计，从波斯湾运出的石油，其结构性成本增幅在每桶五美元左右。因此，石油的战争溢价，即便是特朗普撤军，霍尔木兹海峡通航，也将达到5-10美元。

全球市场和油价大幅波动，令风险难以定价，但固定收益市场提供了一个不同的视角。我们的量化模型也与基本面逻辑发生冲突。