长期以来，美元与美国国债被视为全球金融体系的双支柱，二者高度绑定、相互强化。这篇以便利收益率为核心指标，利用抵补利率平价偏差分别量化美元与国债的特殊性，并建立恒等式：国债便利 = 美元便利 + 美国互换利差 − 外国互换利差。通过拆解分析，显示自全球金融危机以来，两者已出现明显脱钩，两者背离的根源主要是美国与外国互换利差的结构性下降。
美元便利收益率在后危机时代反而有所增强，在于跨境金融机构对美元融资的结构性需求，以及全球银行从外汇互换中介中赚取的利差；风险情绪上升时，美元便利收益进一步走强，突出美元作为避险货币的典型特征。美国国债便利收益率持续下降并在多个期限上转负，不再更具便利性的原因可分解为两大驱动力：一是美国互换利差的持续压缩，长端已转负，削弱国债相对于美元无风险利率的稀缺性溢价；二是国债供给的大幅增加，当某一期限的美国国债发行规模增加时，该期限的便利收益率将明显下降。大规模的国债发行不仅推高利率，还系统性压低国债自身的便利性溢价，相当于美国政府借款的隐性成本在上升，国债在全球风险冲击中的避险功能也明显弱化。
全球银行在资产负债表约束下须在外汇互换与国债中介间分配有限资本：真实约束的收紧推高美元便利，同时压低国债中介利差，两种特权由此反向分化。这也说明套利机构可以通过互换外国政府债券构造出比直接持有美国国债更高收益的合成美元债券，美国国债的安全资产特权相对弱化，虽然美元的全球主导地位仍然稳固。#读文献#