$思源电气(SZ002028)$ 转帖大摩研报：《全球视角：美国变压器超级周期投资指南》翻译和核心信息提炼AZ的小马达摩根士丹利：全球视角下的美国变压器超级周期指南研报机构： Morgan Stanley（摩根士丹利）研报日期： 2026年3月29日研报名称：《Global Industrials: Global Guide to Ride US Transformer Super-Cycle》一、 核心逻辑：为什么变压器迎来了“超级周期”？摩根士丹利指出，一个由多重因素驱动的、持续多年的全球变压器超级周期已经开启，而美国正是这一轮需求的领头羊 。1. 电网现代化与老旧替换：美国现有的配电变压器已极度老旧，美国55% 配电变压器超 33 年，急需更换。极端天气导致 80% 停电，电网抗灾改造进一步抬升需求。2. 能源转型带来的增量：从传统能源转向风能、太阳能等可再生能源，到2035年占比大达32%。需要配套变压 器并网。大摩预计，2025-2030年间就需要约4300台大型电力变压器（LPT） 。3. 电力需求爆发：美国电力需求告别停滞，预计2035 年前年均增长 2.6%。数据中心是最大推手：AI 驱动电力需求年均增 30%，2030 年占全美用电 18%， 2025-2028 年新增 74GW 电力需求。核心图稿截取1：美国配电变压器服役年龄分布，可见大量设备已进入淘汰窗口。核心图稿截取2：美国能源结构向可再生能源转型二、 供需错配：一个持续至2030年的“卖方市场”目前变压器市场，尤其是大型电力变压器（LPT），正处于严重的供不应求状态，原因：1. 极度依赖进口：美国国内变压器产能严重不足，2024年仅能生产约200-300台LPT 。这意味着美国对进口的依赖度已从2021年的70%上升至目前的85%以上 。2.漫长的扩产周期：即便各大厂商已经宣布了扩产计划，但新工厂从投建到产能释放通常需要数年时间。大摩预计，大部分新产能要到2027-2029年才能上市 。3.订单堆积：目前主流厂商的订单排期已长达2-4年。这种紧平衡状态将支撑行业利润率在 2030年前保持高位 。核心图稿截取3：美国LPT表观消费量预测，进口占比持续维持高位。核心图稿截取4：美国变压器生产者价格指数四、市场规模与盈利增速：美国 LPT 市场2030 年前年均增长 14%。盈利高位：纯变压器企业利润率大幅扩张，现代电力（韩国）、华诚电机（台湾） 2024 年 EBITDA 达22%和27%。利润锁定：企业通过长单价格调整条款锁定利润，高盈利至少维持到 2030 年。五、首选受益标的（摩根士丹利评级）现代电力（HD Hyundai Electric）—韩国美国敞口最大（19-25%），北美订单占比 50%，交付排至 2028 年。2025Q4 营业利润率 27.6% 历史新高，北美收入环比增 57%。GE Vernova—美国电气化订单 305 亿美元，变压器业务 80 亿美元，排至 2030 年。收购 Prolec，北美扩产 3 亿美元，2028 年订单有望翻倍至 600 亿美元。扩展：Prole-是墨西哥最大的变压器制造商，也是美国变压器进口的主要来源。Prolec GE 长期以来是 GE Vernova与墨西哥工业集团 Xignux 的合资公司（各持股50%）。报告提到 GE Vernova 最近宣布收购 Prolec GE 剩余的 50% 股权，这意味着 GE Vernova 将完全掌控这家公司，体现了 GE 对变压器市场长期增长（超级周期）的强烈信心。伊顿（Eaton）—美国业务占收入 70%，订单积压 153 亿美元（历史新高）。美国投资 3.4 亿美元扩产，受益数据中心 + 制造业回流。西门子能源（Siemens Energy，增持）—德国电网技术收入占 30%，订单积压 214 亿欧元，利润率连续两年提升 300bp。美国扩产 50%，2028 年电网业务利润率望达21%。思源电气（增持）—中国海外订单 2025-2026 年增 48%/43%，高端海外份额提升。毛利率 2027 年望达35%，收入增速领跑同行（39%）。六、乐观情景业绩弹性（2027 年 EPS 潜在上行）现代电力：+8%GE Vernova：+6%WEG：+5%思源电气：+4%