#年报点评#——天士力

一、整体业绩概况：收入承压、利润增速亮眼但质量一般
规模与增速
营业总收入：82.36亿元，同比-3.08%。

其中主营业务收入：81.47亿元，同比-3.79%。
医药工业收入：73.82亿元，同比-2.54%，基本平稳；医药商业收入7.66亿元，同比-14.40%。

归母净利润：11.05亿元，同比+15.63%。基本每股收益0.74元。

扣非归母净利润：约7.9亿元，同比-23.59%，显著下滑。

结构性特征
“收入小幅下滑+扣非利润大幅下滑+净利润正增长”这一组合，说明2025年的利润增长主要来自非经常性收益（金融资产公允价值变动等），而核心业务盈利能力是下行的。

经营性净现金流14.25亿元，同比-29.28%，现金创造能力有所减弱。

简评：
2025年是“收入承压、利润表修饰、现金流走弱”的一年。表面净利润增速不错，但不宜简单视作主业强劲复苏，更应该看扣非和现金流。

二、分业务/分产品分析：工业稳住，商业拖累，核心治疗领域普遍承压
1. 按行业：医药工业 vs 医药商业
医药工业

收入：73.82亿元，同比-2.54%。
成本：21.87亿元，同比-0.13%。
毛利率：70.37%，同比-0.71个百分点，集采与中药注射剂下滑是主因。

医药商业（主要为连锁药店）

收入：7.66亿元，同比-14.40%。
成本：5.22亿元，同比-11.69%。
毛利率：31.85%，同比-2.09个百分点。

其中连锁药店收入7.36亿元，同比-10.39%，主要受“门诊统筹”等政策及行业环境影响。

简评：
工业端在价格压力下保持了“量稳价降”的格局，能守住70%左右的毛利率相对难得；商业端则明显受政策挤压，是拖累收入与毛利率的主要板块。

2. 按治疗领域：心血管及代谢/神经精神/消化/其他
按产品口径（工业业务）统计：

心血管及代谢

收入：40.67亿元，同比-1.80%。
成本：9.13亿元，同比+2.41%。
毛利率：77.54%，同比-0.92个百分点。
受集采“以价换量”影响，复方丹参滴丸销量上升但营收略降，注射类（丹参多酚酸、益气复脉等）又叠加行业性下滑，整体盈利能力被压缩。

神经/精神

收入：14.12亿元，同比-8.46%。
成本：7.09亿元，同比-7.58%。
毛利率：49.79%，同比-0.47个百分点。
养血清脑丸（颗粒）、替莫唑胺等品种面临竞争和政策压力。
消化

收入：9.86亿元，同比+3.91%，是少数实现正增长的核心板块。
成本：2.26亿元，同比+12.01%。
毛利率：77.09%，同比-1.66个百分点。
水林佳等核心品种保持较好增长，但成本端压力推高。

其他

收入：9.17亿元，同比-2.57%。
毛利率：63.03%，同比-1.98个百分点。
简评：
三大核心治疗领域全部出现毛利率下滑：心血管及代谢、神经/精神、消化毛利率分别下降0.92、0.47、1.66个百分点，反映出集采、结构调整与行业环境对盈利的全面挤压。

三、费用与盈利质量：销售费用高位，研发投入收缩，利润依赖非经常
1. 期间费用结构
2025年三费及研发的主要情况：

销售费用：29.72亿元，同比-0.55%，费用率约36%，显著高于行业平均（约25%），仍是利润的主要吞噬项。

员工成本：10.29亿元，同比+14.57%。
市场推广费：18.02亿元，同比-9.39%，体现营销模式向“人驱动+精细化”的调整。

管理费用：3.34亿元，同比-3.23%，通过控制差旅、服务费等实现一定降本增效。

财务费用：-0.23亿元（负数），同比“亏损收窄”；利息支出减少、利息收入下降，整体财务成本压力不大。

研发费用：6.86亿元，同比-17.40%；如果加上资本化研发（开发支出）总研发约8.45亿元，同比减少约2亿元，资本化率维持在较高水平。

公司在研创新药31项，其中NDA/Pre-NDA阶段4项，临床II/III期17项，创新管线依旧厚，但短期为了盈利承压，存在一定“研发节奏放缓”的迹象。

简评：

销售费用率偏高但尚未有效下降，是未来改善利润率的重要抓手。
研发投入“高基数下回调”，短期有利于利润，但中长期需警惕创新动能减弱的风险。
管理和财务费用控制得当，对整体利润有正向贡献。

2. 非经常性损益与利润质量
非经常性损益约3.14亿元，主要来自金融资产公允价值变动收益、政府补助及资产处置收益等，与2024年相比大幅改善。

归母净利润11.05亿元 vs 扣非7.9亿元，说明约三成利润来自“非主业”。
投资收益为负（-1.83亿元），但公允价值变动收益约1.94亿元，加上资产处置、政府补助，整体非经常贡献仍为正值；2025年非经常性收益较2024年多约3.9亿元。

简评：
2025年度“好看的净利润”背后，是非经常性收益大幅贡献与研发费用收缩并行，核心业务盈利反而是下滑的，这一点在投资判断中非常关键。

四、资产负债与现金流：资产安全、负债适度，现金流走弱但可控
1. 资产负债表
截至2025年末：

总资产：153.42亿元，同比+2.44%。
归母净资产：124.02亿元，同比+4.19%，每股净资产8.30元。
资产负债率：约18.2%，处于同行偏低水平，财务安全边际较高。
核心科目变化：

货币资金下降（部分转入“一年内到期的非流动资产”大额定存），整体流动性仍充裕。
交易性金融资产增加约165%，主要因购买理财。
应收账款同比+43.36%，期末约11.18亿元，增幅较大；但应收账款周转天数约42天，仍好于行业平均。

存货约14.28亿元，同比下降约2.85亿元，周转天数缩短16天至207天，库存去化进展较好。

有息负债约13.88亿元，远低于货币资金+理财+一年内到期定存之和（42.34亿元），整体杠杆水平温和。
2. 现金流量表
经营性现金流：14.25亿元，同比-29.28%，主要因为“销售商品收到的现金”比上年少约11亿元，同时销售费用和税费支出仍然较大。

投资现金流：净流出4.46亿元，同比收窄52.55%，主要因上期票据保证金高，本期回落。

筹资现金流：净流出3.70亿元，同比大幅收窄（84.92%），主要是偿还借款与承兑支出较上年减少。

简评：
资产负债表较为健康，现金和理财对有息负债覆盖度高；但经营现金流的大幅下滑需要持续跟踪，尤其是在收入下行、应收上升的背景下，未来若再叠加高强度研发和产能投入，现金压力可能上升。

五、研发与创新管线：管线厚实，普佑克成为新增长点
1. 创新体系与管线结构
公司定位为“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的研发平台，在心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域深度布局：

在研创新药31项：

4项处于NDA/Pre-NDA阶段（例如枣仁宁心滴丸、中药经典名方温经汤颗粒部分品种等）；

17项处于临床I/II/III期阶段；
3项细胞与基因治疗（CGT）药物进入临床I期；小核酸药物ANGPTL3项目已申报IND。

重点进展：

普佑克：已上市用于急性ST段抬高型心肌梗死，是全球唯一的尿激酶型纤溶酶原激活剂。
2025年9月新增急性缺血性脑卒中适应症获批，研究显示出血率较同类产品降低60%以上，相应成果已发表于JAMA和《柳叶刀-神经病学》。

公司正推进用于“脑卒中发病24小时内”患者的扩展研究，有望进一步扩大适应症人群和市场空间。

中枢神经领域：

枣仁宁心滴丸（安神滴丸）：已向CDE提交发补意见答复，接近NDA阶段尾声。
JS1-1-01（抗抑郁小分子）: 完成EOP2沟通并启动IIb期临床。

养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II期临床完成入组，继续随访。

消化及代谢疾病：

针对MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的FGF21重组蛋白（B1344）处于临床阶段；
功能性消化不良、腹泻型肠易激综合征治疗的中药新品均处于III期，未来有望丰富消化领域产品组合。

简评：
从管线数量和阶段看，天士力已经具有“准创新药平台公司”特征。短期看，普佑克脑卒中适应症是最清晰的业绩增量；中期看，安神滴丸、JS1-1-01等中枢神经产品将陆续进入收获期；长期看，CGT与小核酸为潜在估值弹性点，但开发风险和周期都较大。

六、华润三九融合与“十五五”战略：中长期逻辑清晰
1. 控股权变更与整合框架
2025年3月，中国华润有限公司成为实际控制人，天士力被纳入华润三九“一体两翼”战略布局中，承担“研发创新关键力量”的角色。

华润三九以现金收购天士力28%股权，并通过放弃部分表决权方式将其并表为控股子公司。
2. 战略定位与2030目标
企业使命：创造健康，人人共享。
企业愿景：创新驱动，成为中国医药市场的领先企业。

“十五五”战略规划（2026-2030）：
聚焦三大治疗领域（心血管及代谢、神经/精神、消化）；
构建“院内筑基、院外增效”的价值循环商业模式，实现院内处方与院外CHC/OTC业务协同；

通过内生发展+外延并购，力争到2030年实现工业营业收入翻番至150亿元、利润翻番，跻身国内制药第一梯队。

3. 管理与运营融合
信息系统与智数化：全面接入华润集团统一的人力、财务、办公及电子采购平台，强化司库管理和合规管控。
制造与供应链：推进精益制造、能效优化及成本控制，例如普佑克生产线节能与工艺优化、复方丹参滴丸产线扩能降本等；并与华润电力合作“光、储、充”一体化项目，降低综合用电成本。
组织与文化：重构组织架构与职级体系，强化党委领导与合规文化，导入华润“红色基因”和业绩导向机制。

简评：
2025年是融合“首年”，管理与系统对接已基本完成。渠道、商业协同和销售费用优化尚在推进过程中，目前在收入端尚未体现出明显放大效应（OTC占比提升目标尚未兑现），但中长期有望成为拉动增长和改善盈利结构的关键变量。

七、综合评价与风险提示
综合评价（偏中性略积极）
优点：

工业主业在强监管和集采环境下实现收入基本稳定；
创新管线厚实，普佑克脑卒中适应症打开新成长曲线；
资产负债表安全，现金和理财充足，有空间支撑后续研发和产业升级；
华润三九入主提供渠道、管理与资本等多维赋能，中长期战略目标清晰。

不足：

营收下滑、扣非净利润大幅下滑，反映核心业务盈利仍在压力期；

销售费用率仍偏高，费用结构优化与渠道协同效果尚未实质显现；

研发投入有“降速”迹象，需警惕长期创新能力与管线兑现风险；

医药商业板块受政策拖累明显，短期难以成为利润贡献点。

主要风险事项
集采及医保控费政策继续加码，导致成熟大品种价格下行超预期；

中药注射剂行业监管和临床应用进一步趋严，影响相关产品放量；

重点创新药物临床试验或上市进度不及预期，或上市后放量不及预期；

华润三九的渠道和管理协同推进不达预期，销售费用率和盈利结构改善缓慢；
宏观经济及消费环境波动，对CHC/OTC和连锁药店业务造成持续压力。
整体来看，2025年的天士力处在“旧业务价格压力尚未完全出清、创新成果刚开始兑现、华润协同效应尚在培育”的过渡阶段。短期业绩质量一般，但资产与管线为中长期发展提供了一定安全垫与向上弹性。