张坤 2026一季报关于人口下降与白酒：

不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前的水平缓慢下降，并因此而对国人的消费造成持续的压力。我们认为，这对于具有可选属性的优质产品而言，并不是核心问题。

所谓具有可选属性的消费，通常包括高端白酒、高端化妆品、高端医疗服务、高端教育、高端旅游、高端服装箱包等。这些产品的有效消费人口，可能只有总人口中的一部分，而不是全部人口。相比于总人口的变化，这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿，更加重要。

随着中国经济的发展，具备相应购买力的人口数量在增加，中国市场在可选消费方面的潜力依然很大。从全球来看，人口的单位购买力水平，有时比人口数量更加重要。3.3亿人口的美国，其消费品市场规模远大于14亿人口的中国；而中国的消费品市场规模，又数倍于同样接近14亿人口的印度。

对于品牌白酒这类产品，其消费更多取决于消费升级、品牌集中、送礼与商务场景的刚性需求，而不是总人口数量的缓慢变化。行业长期的核心矛盾，是少数优质品牌的供给，和不断扩大的、有购买力的需求之间的匹配。

未来，随着行业内部竞争格局的优化、品牌集中度的提升，头部企业依然有能力穿越人口周期，实现长期稳健的现金流增长。我们依然看好商业模式优秀、护城河深厚、定价权稳固的优质白酒企业的长期价值。