【建投食饮||杨骥】贵州茅台26Q1点评：26Q1业绩符合预期，看好全年势能向上（20260424）

事件：26Q1公司实现营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；实现营业收入539.09亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；实现扣非归母净利润272.4亿元，同比+1.45%，#26Q1整体符合预期。 太阳【我们认为】25年茅台出清幅度超预期，26Q1在i茅台大幅放量的背景下，收入实现较快增长，奠定全年基础。我们看好茅台今年的市场化改革和批价稳定，#坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。

Q1系列酒双位数高增，i茅台高增带动直销占比提升
1）分产品：26Q1茅台酒实现收入460.05亿元（+5.62%）；系列酒实现收入78.81亿元（+12.22%），茅台酒占比为85.37%（-0.74pct）。#我们预计i茅台26Q1新增普飞约5000-6000吨，或对应150-180亿元增量收入，批发渠道中扣除系列酒后茅台酒收入约165亿元，考虑26Q1批发渠道基本无非标产品，#因此预计26Q1普飞总体收入约330亿元，预计同比增长或达60%+；系列酒在1935降价的背景下仍有高增，#或主因春节期间1935、王子酒动销双位数以上增长。
2）分渠道：26Q1直销实现收入295.04亿元（+8.84%），#其中“i茅台”收入215.53亿元（+267.16%），批发收入243.82亿元（-10.88%），#直销占比为54.75%（+8.84pct）。#批发渠道收入下降或主因25年“葫芦娃”等国资渠道配额取消+部分计划内非标配额取消，#直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
3）分地区：26Q1国内实现收入537.34亿元（+8.64%）；国外实现收入1.52亿元（-86.41%）。报告期内国内净减少255个系列酒经销商，国外减少2个经销商。
4）近况：普飞及非标4月已回款发货，#已回款约40-45%，4月9日茅台代售全面开启，代售产品多地“开售即售罄”，#飞天及非标均接近零库存，目前飞天散装/原箱/精品批价1620/1670/2315元，#近期飞天和非标批价显著回升。

产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
1）26Q1毛利率为89.76%（-2.21pct），净利率为52.22%（-2.67pct），#毛利率下降主因系列酒占比提升+茅台酒中非标占比下降。
2）26Q1销售/管理费用率为2.94%（+0.03pct）/3.39%（-0.34pct）。
3）26Q1经营性现金流269.10亿元（+205.48%），#主要系茅台集团财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。
4）26Q1合同负债同比减少57.61亿元至30.27亿元。
5）26Q1税金及附加比率为15.26%（+1.10pct）。

建投食饮杨骥团队