#年报点评# ——羚锐制药

一、业绩概览：高增长转为中速稳健增长
2025年全年表现（已披露年报）
营业收入：38.53亿元，同比+10.07%。
归母净利润：7.60亿元，同比+5.11%。
扣非归母净利润：7.12亿元，同比+10.81%。
基本每股收益：1.34元。
毛利率：80.03%，同比+4.21pct。
净利率：19.79%，同比-0.85pct。

对比2024年：收入35.01亿元、归母净利7.23亿元，增速分别为+5.72%、+27.19%
。可见2025年收入增速有所加快，但利润增速明显放缓，行业高景气之后进入“中速稳健+费用加大”的阶段。
2026年一季报业绩（新闻快讯口径）
营业收入：11.26亿元，同比+10.32%。
归母净利润：2.46亿元，同比+13.61%。

结合2025年一季报：收入10.21亿元、归母净利2.17亿元 ，说明2026Q1在收入和利润端都维持了10%+的双位数增长，利润增速略高于收入，较2025年全年利润增速（5.11%）有明显修复。

点评：

2025年全年公司仍维持“收入稳健增长+高毛利”的中枢，但净利端被费用大幅投入所压制。
进入2026年一季度，净利增速已经回到两位数且高于营收增速，费用投入的“阵痛期”有边际缓和迹象，盈利质量有所改善。

二、盈利能力与费用结构：毛利率新高，费用投放显著
毛利率：结构优化拉动，单季有波动
2025年全年毛利率80.03%，同比+4.21pct，创历史高位 ，反映中高毛利品种占比提升和产品结构优化。
但2025年Q4毛利率为76.32%，同比-2.53pct、环比-4.01pct ，显示在年底促销、渠道政策及原材料等因素影响下，单季盈利略有承压。
净利率：成本端改善被费用投放部分对冲
2025年全年净利率19.79%，同比下滑0.85pct。
2025年Q4净利率仅13.41%，同比-6.63pct，环比-5.45pct ，系单季费用与促销加大所致。
费用投放：显著上升，导向“品牌+研发+管理升级”2025年期间费用合计22.08亿元，同比+3.32亿元，费用率57.31%，同比+3.72pct 。

销售费用：同比+14.52%，与公司持续强化品牌、渠道和数字营销投入相匹配。

管理费用：同比+29.37%。其中一部分来自股权激励股份支付费用增加（如2025年上半年以权益结算的股份支付费用合计1331.89万元，多数计入管理费用）。

研发费用：同比+28.59%，体现公司“中药现代化+高端制剂”“创新+仿制药”双线投入的战略 。
财务费用：同比+73.05%，与短期借款增加、票据池业务等融资安排有关 。

2026Q1盈利质量：费用压力边际缓和
2025年Q1，公司收入+12.29%、归母净利+13.89%、ROE(加权)6.81% 。
2026Q1收入+10.32%、净利+13.61%，利润增速继续高于收入 。在高基数下仍能做到“利润增速>收入增速”，说明期间费用率相比2025年已有一定优化，或产品结构继续改善。
点评：

2025年是明显的“费用加大投入年”：销售、管理、研发、财务费用全面上行，压制了净利率，但有助于品牌、渠道与产品管线的中长期竞争力。
2026年一季报显示这种高投入并未伤及增长动能，反而在规模扩大后单季利润弹性开始显现，是中长期投资者愿意看到的“先投后收”路径。
三、业务与战略：中药外用龙头+创新仿制药协同
主业与产品结构：中成药外用贴膏仍是核心现金牛
公司为中成药外用贴膏领域龙头，核心品牌包括“两只老虎®壮骨麝香止痛膏”“通络祛痛膏”“小羚羊®医用退热贴”等 。
通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，多款贴膏在国内细分市场占率居前 。
2024年公司进入“2023年度中国医药工业百强榜”，多项品牌获“畅销品牌”“潜力品牌”奖项
，为2025年及以后销售增长打基础。

创新与仿制药推进：银谷制药协同初显
2025年1月公司以自有资金7.039亿元收购银谷制药90%股权并完成工商变更 。三季报资产负债表中商誉已达4.82亿元 ，主要即来自这笔并购。
2025年上半年，银谷制药自主研发的1类创新药“苯环喹溴铵鼻喷雾剂”新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，增强产品竞争力 。

同时加快孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏等仿制药商业化进程，覆盖儿童哮喘、糖尿病、皮肤感染等新治疗领域。
这些新品方向与传统骨科、疼痛、儿科退热等优势品种形成互补，有望逐步贡献第二增长曲线。
战略与规划：聚焦中药现代化+智能制造
公司在年报及2024年报告中明确战略：聚焦医药健康主业，坚持“中药现代化+高端制剂”，重点发力骨科、疼痛管理、慢性病等领域；通过智能制造、智能流通、智能健康构建新发展模式，打造“中国外用制剂领先品牌” 。
2025年被视为“十四五”收官关键年，公司强调以科技创新驱动、人才为牵引、数字化为支撑，加快银谷制药协同融合 。
点评：

羚锐的基本面逻辑仍是：中成药外用贴膏高毛利+强品牌的优质现金牛，加上并购引入的化学药创新与仿制药，使收入结构更均衡、成长维度更多元。
2025年费用显著上升，与研发、品牌建设、数字化和并购整合高度吻合，属于主动型投入而非被动成本上涨。

四、资产负债与股东回报：高分红+负债提升但可控
资产负债表：规模扩张+并购带商誉
至2025年9月末，总资产57.56亿元，较2024年末增长14.73% 。
商誉4.82亿元，占总资产比例约8.4%，为并购银谷制药形成 ；无形资产、开发支出也明显上升，反映研发和项目投入 。
流动资产结构变化明显：货币资金从2024年末的12.28亿元降至2025Q3的4.60亿元，部分资金用于并购、研发与扩产；应收账款、票据、应收款项融资等大幅增加，与收入规模扩大及销售政策有关 。
负债与融资：短期借款抬升、票据池业务运用频繁
2025Q3流动负债23.94亿元，较2024年末18.74亿元明显增加，其中短期借款从0.33亿元升至5.17亿元 。
公司使用应收票据质押进行票据池业务（约7.63亿元银行承兑汇票质押形成出票业务）
，同时子公司银谷制药通过担保获得流动资金借款合计3000万元 。
财务费用2025年前三季度转正但绝对规模仍不大（利息费用326万元，利息收入859万元）
，整体杠杆水平尚属可控。
分红政策：持续高现金分红，股东回报优厚
2024年度每股现金分红0.90元（含税），现金分红总额约5.10亿元，占当年归母净利润的70.64% 。
2025年度拟每股派发现金红利1.10元（含税），不送股不转增，分红比例仍然较高 。
即便大量投入并购与研发，公司仍保持较高现金回报，对长期股东较为友好。
点评：

资产端的商誉与无形资产占比上升，是羚锐“买增长+投研发”的直接体现，需要关注后续银谷制药的业绩兑现以支撑商誉不减值。
短期借款和票据池业务提升财务杠杆，但目前利息费用负担不重，可理解为在利率环境相对温和时适度放大杠杆支持扩张。
高比例现金分红增强了防御属性，对偏好稳定分红的投资者具吸引力。

五、风险与后续观察要点
结合公司披露的风险提示及财报数据，后续重点关注以下几个方面：

政策与集采风险
中医药、化学仿制药均面临医保控费、带量采购、医保目录调整等政策压力，若后续政策向外用贴膏或相关领域延伸，可能对价格和销量产生影响。

费用与利润平衡
2025年期间费用大幅增长，若2026–2027年收入和新品放量不及预期，可能导致利润端继续承压。当前2026Q1已看到利润增速改善，但需观察全年费用率是否明显回落。

并购整合与商誉减值风险
银谷制药是未来创新+仿制药战略的重要载体。如其业绩贡献不达预期，存在商誉减值压力。建议持续跟踪银谷产品销售推进节奏与盈利能力 。

原材料与质量控制
公司大量使用中药材，受政策、气候、供需等影响价格波动较大；同时医药行业监管趋严，质量事件一旦发生影响巨大。羚锐目前强调GMP流程与全链条质量管理，需持续关注执行情况 。

综合评价（从投资视角的简要结论）
成长性 ：2025年收入10%左右、2026Q1延续双位数增长，属于稳健型而非高弹性成长，但叠加创新药+仿制药放量，未来两三年仍有保持中双位数增速的基础。
盈利质量 ：毛利率高且上升，费用端2025年压制净利率，但2026Q1已见修复，若后续费用率边际回落，利润弹性可期。
股东回报 ：分红率高，ROE水平较好（2025年加权ROE约24% ），对价值型和股息型投资者友好。
风险收益比 ：当前阶段属于“品牌中药+创新转型”的稳健成长期，主要风险来自政策、费用投放回报不及预期和商誉减值，但整体财务状况稳健、分红充裕，防御属性较强。