《财经》综合分析酒业上市公司财报
酒业独立评论人肖竹青分析认为，头部阵营的剧烈分化折射出白酒渠道生态正经历重构，传统"压货式"增长逻辑以难以为继，但多数酒企的用户运营能力建设略显滞后，转型期出现了业绩真空。在他看来，随着中小酒厂加速出清，释放出的市场空间将持续扩大头部酒厂的占有率，行业集中度有望再上新台阶。

去库存压力仍存 渠道信心亟待恢复

去库存仍是2025年白酒行业最突出的挑战，已从阶段性任务转变为持久战。渠道库存高企与价格体系承压，成为困扰行业的两大核心难题。

从存货规模来看，截至2025年末，头部酒企的存货仍处高位，贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒的存货均超百亿元。其中，泸州老窖存货规模从2020年底的46.96亿元逐年攀升，2024年末增至133.93亿元，2025年末进一步达到153.96亿元，五年间累计增幅达227.85%。

区域酒企同样面临较大的去库存压力。今世缘、口子窖、舍得酒业等企业的库存规模均已突破50亿元。其中，口子窖存货规模从2020年的28.79亿元一路攀升，2024年末翻倍至58.54亿元，2025年末进一步增至64.55亿元，五年时间里累计增长124.21%。

动销不畅的影响正从终端向上游资金循环传导。合同负债作为渠道信心的“晴雨表”，2025年普遍下滑。数据显示，山西汾酒合同负债70.07亿元，同比下降19.2%；泸州老窖合同负债33.67亿元，同比减少15.36%；洋河合同负债75.29亿元，下降27.22%；口子窖、舍得酒业、金种子酒、今世缘的合同负债降幅也均超过10%。

这一变化表明，渠道行为已发生根本性变化，从过去主动囤货、博涨价，到如今谨慎观望、随销随进。行业增长动力正从渠道压货的粗放模式向终端动销转型，对酒企的渠道管控和消费者运营能力提出了更高要求。

肖竹青指出，行业分化的本质在于控库能力的差异，去库存是一场考验企业内功的持久战。在渠道普遍谨慎的背景下，酒企必须真正沉下去做动销、管价格、稳预期，才能逐步修复渠道信心。那些能够率先完成从“向经销商要业绩”转向“向消费者要增长”的企业，才有可能在调整周期中占据主动。

华泰证券分析师于凯表示，2026年，白酒行业的主旋律依然是出清。宴席与自饮等大众消费场景有望率先带动动销回暖，商务需求虽已止跌企稳，但修复速度较为缓慢，预计仍需一到两个季度的消化时间，市场才能出现实质性拐点。

洗牌加速 “茅五汾”格局渐稳

2025年，在利润下滑、库存高企等多重挤压下，白酒行业经营性现金流普遍收缩，反映行业在复苏进程中依然承压。

从现金流表现来看，白酒企业“造血能力”差异明显拉大。其中，贵州茅台以615.22亿元经营现金流净额稳居首位；山西汾酒、迎驾贡酒、金徽酒虽保持正向现金流，但同比均有所下滑。其中，山西汾酒、泸州老窖的经营现金流净额分别为90.14亿元，71.23亿元，分别同比下降25.94%、62.86%；洋河股份现金流更是由正转负，同比大幅下滑116.48%至-7.63亿元。区域酒企现金流状况同样不容乐观。老白干酒、口子窖的经营现金流净额分别-2.93亿元、-2.16亿元，同比下滑幅度分别为154.8%、114.81%。

与现金流分化同步，白酒行业座次也在加速洗牌。行业第三名的争夺历来是焦点，这一格局的转折始于2010年，洋河股份以76.19亿元营收首次超越泸州老窖的53.71亿元，开启了长达十余年的“茅五洋”时代。然而，变局在2024年第三季度出现，山西汾酒以313.58亿元的营收实现反超，行业格局正式改写为“茅五汾”。

这一优势在2025年进一步巩固，山西汾酒与泸州老窖、洋河股份的营收差距分别扩大至129.87亿元、195.07亿元，彻底打破了白酒行业"铁打的茅五，流水的老三"的传统认知。虽然，五粮液尚未披露2025年年报，但其前三季度营收已达609.45亿元，远超汾酒全年，行业前二地位稳固。

“重返行业前三”一直是泸州老窖的发展目标，其在2025年度总结表彰大会再次重提“全力冲刺行业前三”。然而，从当前态势来看，泸州老窖的“三甲梦”却越追越远。

差距拉大的背后，是产品结构的显著差异。山西汾酒已形成高端青花、腰部老白汾、大众玻汾全价格带均衡增长格局，三大价位段同步贡献增量；而泸州老窖过度依赖国窖1573高端单品，腰部特曲系列、大众头曲与黑盖系列营收均出现下滑，产品结构单一且抗风险能力较弱，导致整体营收大幅回落。数据显示，2025年泸州老窖中高档酒类（国窖1573、泸州老窖特曲等）营收229.68亿元，同比下降16.74%；其他酒类（包括泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖等大众价位）营收26.38亿元，同比下降23.93%。

贵州贵香醇酒业有限公司总经理许明诚分析指出，泸州老窖当下的核心挑战并非“重返前三”，而是如何在竞争内卷加剧中找到一条能打动消费者的新增长逻辑。若山西汾酒继续延续当前的增长态势，“茅五汾”的行业格局将进一步固化，泸州老窖“重返前三”的难度将不断加大。

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