当你穿过了暴风雨，你早已不再是原来那个人。——《海边的卡夫卡》

今天深圳雷暴天气，直到飞机飞过西沙群岛才终于走出看不到边际的稠云与气流颠簸。想了半天这篇用什么做开头，这个标题正好。

“会不会产能过剩”这个问题是AI上游产业链投资里一个绕不过去的话题，并且这个讨论热度有增无减。比如最早讨论GPU价格会不会大涨之后暴跌，后来是讨论中国两长扩产之后存储价格什么时候跌，再然后是迈威尔、联发科、高通和ARM全部下场做ASIC会不会过剩、然后是光纤、功率半导体包括刚刚起死回生的碳化硅会不会重蹈一扩产就崩盘的覆辙。

这个事情需要找8个行业专家写300页报告具体讨论，但如果抽象一下和过去半年相比，认为AI需求不可持续跌声音已经减少很多，更多的讨论是供需两旺环境下，上游环节的高利润是否能持续；高利润催生的供给扩张是否会重演大家一次次见过的、周期性制造业产能过剩的困局。

我现在告诉你这次不一样可能会很武断，但是从一个角度的两个方面其实有很多证据证明，这次并不必然和历史一样。

如果论A股牛市的起源，我愿认为是三个行业塑造的：航运（海控）、煤炭（神华）、和四大行。

集装箱航运业是周期之王，重资本、巨额开支。2021年周期顶峰的海控只有1-2倍PE估值，现如今周期高点已过，集运价格明显下降。可是海狗没有重演07年大涨大跌历史，它的港股价格还在稳定缓慢上行。差别就在这次它没有激进扩张，利润落袋慢慢分红。

煤炭是一个典型的马车和鲸鱼油的故事。2022年后煤价见顶大幅回落、未来新能源替代火电市场份额的讨论不绝于耳。但这次不一样的地方就在于煤企坚决不盲目扩产，能源管理部门对落实长协价格和产量计划的要求非常严格，煤炭企业目前仍然是典型的高分红、少资本开支的资产。

最后是四大行，这其实是很多老登们持续不看好的资产，因为“这次不一样”的路径。地产下行区间中国一不搞QE，二不搞MMT，三不走老路拿地产夜壶，信贷需求处于温和减速趋势。这个状态下，不理解银行重估的人多于理解它的。

事实上不要求信贷灌水，不搞大水漫灌之后才是银行信贷质量和可持续经营能力长期改善的节点。人减脂之后的撸铁重量，比减肥之前更高。

上述三个行业共同构建了国资委一利五率考核的不同侧面，也体现了高质量发展的时代要求。

那这和我们要说的半导体有什么关系？别着急继续往下看。

过去几年和上述红利资产重估同时发生的是去杠杆。这个杠杆不仅去在居民资产负债表上，更去在人的心里。我并不主张遇事情就刻舟日本，不同之处多过相同之处。但是过去五年有一个与东瀛历史相似的地方，就是去杠杆之后的每个人，已经不是去杠杆之前的每个人了。

不加杠杆，这是一个时代烙下的思想钢印。即使下个月深圳房价涨20%，绝大多数人也最多是考虑刚需，考虑置换，考虑改善，唯独不可能像以前一样四处凑钱买它三套高杠杆运转。信仰消失了，就回不来了。

和不同投资人、企业家前辈们交流时的一个感受是，A9 A10（还没见过A11）们的确在“宁静致远”，不复往日挥斥方遒的意气风发。

因为最意气风发的那些人或已身陷囹圄，或已不在人世，或已低调苟活于境外。五年前的各地首富们，而今几人还自由身？

那几年最会举债的干部们上电视悔过铁窗泪，那几年最敢放贷款的行长跳楼，那几年最勇于梭哈的企业家成失信人。活下来的人不一定知道什么是正确的判断，但一定知道什么是不正确的。

当年和自己推杯换盏的朋友已经不剩几个人，这比什么教育都管用。即使是赌性最坚强的福建老板们，现在也是无欲无求者众。

本次和以前最不一样的地方就在于许皮带之后，再无许皮带。中国投资人看着硅谷大厂x千亿融资心惊肉跳，实在是因为尚未过去的记忆太痛苦了。

有人觉得小登炒科技股是高风险偏好，我说这是低风险偏好。最多把本金亏掉这是什么高风偏？最多来个1:1的融资算什么高风偏？当年能在环京环沪掏空六个钱包买房买房的才是真正高风偏，首付都亏完了不说还倒欠钱。真正敢加杠杆梭哈的一代过去了就是过去了，让被新能源车、光伏和模拟芯片骗过三次的企业家再信一次AI去扩产，信你个鬼，一辈子啥都不干净还债了。

这就是归根结底不一样的地方，企业家和员工心态都不一样了。前车之鉴还没远去，重蹈覆辙的人没那么容易出现。曾经最会举债扩产的中国企业们，这次主动避免产能过剩的诉求是很强烈的。

扩产三年了，800G光模块还没出现你死我活的价格战，这在以前是不可想象的。尽管外卖补贴大战并没有过去很久，尽管科技巨无霸IPO们仍在进行时，但是和去杠杆之前相比，当你穿过了暴风雨，你早已不再是原来那个人。
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