野村证券于2026年5月15日发布了一份极为激进的重磅报告，核心标题可概括为"这一次，真的不一样！"——存储器行业的估值逻辑正发生范式级跃迁，其风险溢价应向台积电靠拢，而非继续被视为传统周期股。

一、估值框架的范式级跃迁

目标价方面，野村将三星电子目标价从34万韩元提升至59万韩元，将SK海力士目标价从234万韩元跃升至400万韩元，两者均维持买入评级，隐含上涨空间均超过118%。

若将此与2025年底的目标价对比，可谓天壤之别——彼时野村对三星和海力士的目标价仅为16万韩元和88万韩元，预期的上涨空间约45%-50%。在不足半年内，目标价的三次连续上修（16万→34万→59万、88万→156万→193万→234万→400万），本身就折射出野村对行业景气判断的急速升级与估值锚点的根本性切换。

野村判断的核心逻辑是：当前两家公司约6倍的12个月远期市盈率严重低估了其盈利的持续性与稳定性，其风险溢价应向台积电靠拢（后者远期市盈率约20倍），而非继续维持历史上的周期性行业高折价。

二、"这一次真的不一样"：估值框架重构的三重支柱

2.1 核心支柱一：AI推理爆发，存储需求进入"指数级扩张"

野村的核心论点并非仅仅依赖供应短缺，而是建立在一套完整的AI推理需求模型之上。报告指出，自2022年12月ChatGPT发布以来，存储器行业已进入结构性增长阶段。但更关键的是，随着AI应用从训练转向推理，以及检索增强生成（RAG）和智能体AI的快速普及，存储器需求正在经历质的跃升。

野村用了一个极具冲击力的量化模型：AI推理场景下的KV缓存内存需求，是用户规模、使用时长、任务复杂度、推理token消耗量等多个变量的乘积函数。以一个极简问答需要约30个输出token为参考，而生成一小时视频就需要约1亿个输出token。随着智能体AI的兴起，每用户的token消耗量正在指数级攀升，推理工作负载对内存的消耗将从线性增长演变为乘数级扩张。

基于这一框架，野村估算，未来五年存储器需求可能增长数千倍，而同期行业供给增速受制于产能扩张周期，预计仅能实现约5至6倍增长（年复合增速约30%）。这意味着结构性供不应求将长期存在，且难以通过软件优化或架构调整从根本上逆转。

从数据中心资本开支来看，野村预计全球数据中心资本开支将从2025年的1.16万亿美元增长至2030年的6.13万亿美元，其中存储器在数据中心资本开支中的占比将从2025年的9%提升至2030年的23%。这一系列量化数据共同构成了野村估值重估的底层逻辑。

2.2 核心支柱二：长期协议（LTA）正在瓦解"周期股"逻辑传统上，存储器被视作典型的周期性行业，投资者对其核心担忧在于——长期协议能否真正约束客户行为？历史上LTA常常在市场下行时被撕毁。但野村认为，这一轮LTA的结构已显著不同于以往：3至5年的最低合同期限、预付款安排以及资本支出支持承诺，使合同取消的难度大幅上升。更关键的是，野村认为客户对HBM及高性能存储器的需求已超过行业中长期供给能力——这意味着存储器厂商的稳定盈利前景，越来越不依赖于LTA本身，而是由供不应求的结构性需求环境所支撑。在此框架下，存储行业正在从"现货市场驱动"向"长期规划驱动"转变，盈利的稳定性将从根本上提升行业估值中枢。值得关注的是，SK证券同期（5月7日）也首次抛弃账面价值法（PB），改用PE框架为两家公司定价，这与野村的判断形成跨机构共振——关于存储从"周期商品"切换到"AI基建资产"的共识正在形成。

2.3 核心支柱三：业绩跃升，产能严格受控野村预计三星电子和SK海力士将在未来3至5年内实现约30%的年收入和盈利增长，其中2026年利润将实现7至8倍的同比跃升。这一增长轨迹与台积电2025至2028年约30%的年复合增速高度相似。在产能端，即便具备充沛现金流，主要厂商仍对资本支出扩张集体"踩下刹车"，试图控制产能以防止2027年后出现供给过剩风险。叠加全球内存原厂库存处于历史低位、部分大厂整体库存仅剩约4周的背景，行业处于极为有利的定价环境。

三、盈利预测与估值体系的深度拆解

3.1 野村的盈利预期：量级飞跃

野村同步大幅上修了两家公司的盈利预期。对SK海力士，2026年营业利润预期上调至256万亿韩元（约合1753亿美元），2027年进一步上调至365万亿韩元（约合2531亿美元），增长幅度分别达36%和37%。预期两年营业利润率均为74%——这是一个远高于全球绝大多数半导体巨头的利润率水平。

三星电子虽未如海力士那般给出同样详细的拆分，但野村此前已预计其2026年营业利润约为338万亿韩元，两年市占率均约18%，并与海力士合计约586万亿韩元的营业利润，较前一年暴增546%。

这些预测与其它大行形成了有力背书：美银将海力士目标价从180万韩元上调至210万韩元、对应2026-27年预测市盈率8倍；麦格理则将海力士目标价上调61%至290万韩元，预计2027年HBM合约价格涨幅可能超过50%。KB证券更将SK海力士2026年全年营业利润预测提升至277万亿韩元，营业利润率高达78.1%，位居全球之首。

3.2 当前估值 vs 全球AI标的：隐含的巨大差距

野村的核心矛盾在于：三星和海力士当前约6倍的远期市盈率，所隐含的风险溢价（三星约19%，海力士约24%）远高于台积电约6%的水平。野村认为这一差距已不再合理。

粗略估算，如果两家公司的远期PE从约6倍收敛至台积电约20倍的三分之二（即约13倍），则估值存在翻倍以上的理论空间，这也解释了野村目标价隐含超118%上涨空间的逻辑基础。

3.3 估值体系重构的制度催化报告特别指出，韩国可能于2026年6月被纳入MSCI发达市场指数，这一事件预计将吸引大量被动资金流入韩国市场，逐步收窄三星和海力士相对于全球AI龙头的折价。野村同时预测，海力士可能在未来两年动用约250万亿韩元用于股份回购及注销，逐步将其ADR流通量提高至已发行股份的15%以上——这一资本配置方向有望吸引美国投资者的被动资金流入。