日债被抛 资金成本大涨

债市在爆雷，股市在冲锋，全球金融市场显得有点精神分裂。主要工业国的长期国债收益率升至二十年新高，至上周后部美债、日债、英债的抛售风潮略有放缓，但是国债与公司债价格依然脆弱下行。然而在AI公司盈利前景的刺激下，美股所向披靡，半导体主导的韩、台、日股更是一马当先。美股的强势，引领美元汇率的上涨，主要货币对美元齐贬。美国称与伊朗谈判有进展，原油价格回落，大宗商品亦走软。美元坚挺，黄金白银价格小挫。

凱文-沃市上周五在白宫宣誓，正式就任第17任美国联储主席。在仪式上他声称“在未来几年将提高美国人的生活至前所未有的水平”，他没有提的是美国的通胀也处在三年以来的最高水平。翻阅沃什过往的言论，他的经济学底层逻辑和管制理念，与四位前任有明显的不同。他主张收缩联储资产负债表，但相信AI革命带来生产力提高，决策者可以容忍一定物价上涨，因此缩表、减息是他的核心政策思路。

然而伊朗战事带来了美国能源价格的爆发，并开始通过供应链向其他领域蔓延。最新的FOMC会议纪要显示，多数委员会成员认为货币政策应该停止偏宽松的立场，不过联储坚持不寻求进一步宽松，不代表需要很快转向收缩。特朗普在会上称，“我们要制止通胀，但是不应该制止’伟大’”。时隔近四十年，联储主席宣誓仪式被放在白宫进行，背后的意义可想而知。

尽管联储表态模糊，沃什暂不作评论，市场却清晰地以脚投票，两年期国债再次遭受抛售。以两年期国债收益率攀上4.13%看，国债市场已经定价联储在年底前将联邦储备利率上调25点至4%，即加息一码。一月份沃什成为赌盘PolyMarket的主要竞争者之一时，市场曾经定价今年内减息两码。

市场对利率走势的判断经历了U型改变，其背后是能源价格飙升、通胀预期趋悲观和美国经济的韧性。今年至今，美国两年期国债收益率上升了62点，十年期50点，这是近年来罕见的债市抛售，反映出市场对通胀失控和财赤失控的担心。不仅国债市场，公司债市场也动荡。笔者认为目前的美债动荡不至于给市场带来系统性风险，但美元流动性短缺已经亮出警号，市场“免疫力”下降。

六月开始，新的变数随时可能发生。SpaceX已经正式递交IPO申请，预计六月公开发行股票，估值可能在1.8万亿美元左右。AI界的另外两个巨无霸，Anthropic和OpenAI也会竞相开启上市模式，预计估值在2.5万亿美元左右。三个AI公司市值合计超过4万亿，对股市流动性带来的冲击可能是史无前例的。这只是潜在风险之一。

话题切换到日本，日本首相高市早苗宣布，寻求推出临时预算，以应付高油价所带来的挑战。高市承诺汽油价格不超过每升170日元，这意味着油站每卖一升油，政府补贴着大约四分之一的成本，构成财政的沉重负担。高市政府在今年二月，打着“终止临时预算、增强财政责任”的旗号，在众议院取得了压倒性选举胜利。

石油危机给日本带来的不仅仅是能源价格的上涨，供应短缺也开始浮现。尽管日本政府强调日本有近250天的石油储备，轻油（又称石脑油）短缺已经导致塑胶、涂料、粘合剂断供，超市的塑料购物袋不够了，零食包装表面从彩色变成黑白，甚至房地产开发商因为材料短缺开始延迟新房交付。

比高市政府，植田和男领导的日本银行更尴尬。日本早已走出了通缩困境，第一季度GDP达到2.1%的年化增长速度。然而，日本央行一朝被蛇咬十年怕井绳，在利率和货币环境正常化问题上行动十分缓慢。高市成不赞同货币紧缩，日本银行的加息动作今年甚至停了下来，错失了春季加息的黄金期。然而，央行不行动，不代表市场也跟着不动。两年期、十年期和三十年国债收益率均飙涨。

这几个国债收益率，是日本资金成本的锚定。债券遭遇抛售，意味着按揭利率等各项借贷成本大幅上升。从两年前的“零利率”到如今的水平，资金成本上涨之快在G7国家中也是罕见的，现在日本的资金成本升至1997年以来的最高水平，超长久期的国债收益率更创历史新高。实体经济中最弱环节正在承受巨大的压力。

美元与日元长期利率的差距也在迅速缩小。日本长久期国债收益率回升，意味着长期屯兵海外的日本资金开始班师回朝，意味着企业出口赚到的贸易顺差不再投向海外债券，更多直接留在日本债市。根据基金观察公司EPFR报告，海外投资者在三月份向日本国债净投入了七亿美元，这个数字比起日本上万亿美元的海外国债投资来讲不算大，但却是数据本世纪出现以来最大的净流入。

笔者认为日本资金回流的势头已经形成，可能速度逐渐加快，这就直接冲击到日元套利交易。日元利率长期低下，汇率稳中走贬，制造出大量借日元投资美元资产的套利交易。过去两年几次日本央行的突击行动令海外投机者的套利盘有所收敛，但是日本企业、个人投资者，将储蓄转成外币定存的仍大有人在。随着日本与外币定存利率差大幅缩减，国内套利定存也会将国外储蓄移回。

本周数据中，关心美国PEC通胀，预计3.8%，vs前期3.5%，核心PCE3.5%。同时留意欧洲CPI和欧元区消费信心。

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