中国经济走到了关键转折点（上）

摘自西京研究院 ，作者赵建 教授

（本文根据赵建院长近日在宏观形势分析会中的发言整理而成。）

今天在场的各位，大多是深耕大宗商品的专业人士，肯定特别关心市场未来的走势。最近几年大家应该都能感受到，不管是中观行业还是微观经营，都离不开宏观大环境的影响。股票、债券、大宗商品都是如此，如果只盯着自己所在的领域，不管是定价、估值还是走势判断，得出的判断都会不够全面。

最近几个月宏观层面的变化尤其大，我们先是经历了战争对全球市场的冲击，紧接着又看到半导体行业在近一个月里的疯狂上涨。很多人都想知道，这背后到底发生了什么。

最近几年全球的宏观环境一直很不平静，相比之下中国整体比较安稳，没有战争，也没有重大突发事件。但我们同样身处巨大的变局之中，核心要解决的就是如何“体面”地告别房地产，重塑全新的总供需曲线。

今年是“十五五”规划的开局之年，高层在告别房地产之后，重点要重塑供给和需求。尤其是需求端的调整，会直接影响棉花在内的一系列传统产业。我们现在正处在宏观层面的大争之世，背后是全球经济、政治、科技、产业的巨大失衡与矛盾。事物的发展都是靠矛盾推动的，失衡就是当下最主要的矛盾。当前中国面临的核心问题是供需失衡，各行各业都在扩产能、增供给，不只是棉花产业，工业品的情况更是明显。猪肉价格已经跌到历史低位，整个行业产能过剩的问题非常严重，需求端却没能和供给匹配，形成了巨大的供需错配。

从全球层面来看，失衡表现得更突出。全球大部分国家都在经历通胀，只有中国处在通缩状态。按照正常的市场经济规律，这种一个地方持续涨价、一个地方持续降价的情况，不会长久。涨价会吸引新供给进入，慢慢抹平涨幅，可这种失衡已经延续了四年。

我们要清楚，失衡不会一直持续下去，市场终究会解决这个矛盾，并走向再平衡。现在的宏观判断格外关键，因为我们正站在十字路口上。我前几天写过一篇报告，提到三大十字路口，分别是战争与和平的十字路口、新产业旧产业再平衡的十字路口、总供给与总需求再平衡的十字路口。

到了今年一季度，可以说我们终于看到了曙光。我国PPI连续45个月负数之后终于转正，CPI也稳定在1%以上。这是我们告别房地产、走出通缩周期的过程中，首次看到的再通胀信号。中国政府已经连续三年推动物价温和回升，今年能不能实现这个目标，对所有商品，包括棉花在内的大宗商品来说，都至关重要。

目前供给端的压力依然很大，我们更要重点关注需求端的变化。有很多力量在推动市场再平衡，其中就包括周期性力量。价格跌到一定程度，供需会自动匹配，持续下跌会让供给慢慢减少，需求也会逐步积聚。就拿房地产来说，这四年多国内没有大规模建房，前50家民营房企里，有20家已经基本退出市场。新拿地、卖地的规模大幅收缩，过去卖地最高将近9万亿，今年可能还不到4万亿。这四年多老百姓也没有集中买房，积攒了大量的超额储蓄，这种再平衡的力量，我们一定要重视。

整体来看，全球都处在失衡的大争之势中，市场走势、经济走向、全球地缘板块，全都处于失衡状态。大家能明显感觉到，最近几年战争发生的频率越来越高。我之前的很多报告曾说过，全世界好像都在为第三次世界大战做准备，宏观研究领域的大咖达里奥也持类似观点，认为我们已经处在第三次世界大战的氛围里。

地缘板块失衡、贸易体系失衡，同时还有一场关键的AI革命正在发生，它加剧了各方面的失衡。我们正从碳基文明向硅基文明转变，这不是简单的经济层面变化，而是整个人类文明史的变革。如果认识不到这一点，就很难真正看懂当下的世界。Token时代已经到来，我们消耗Token就像过去消耗水、电、空气一样，每个人都离不开，Token的消耗量还在呈指数级增长。

在这样的宏观环境下，每个人的行业、事业和财富管理，都迎来了前所未有的变化。AI科技带来的巨大失衡，也加剧了国家之间、产业之间、人与人之间的分化。美国在科技和金融方面会变得越来越强，因为它主导了第五次工业革命。要记住，AI不能再被看作第四次信息化革命的一部分，它本身就是一次完整的工业革命。这是工业革命，不是信息化革命。这场工业革命的核心是芯片和算力。过去服务业以人为主，咨询公司、软件公司都是大量员工办公。现在行业的趋势是买算力卡、精简人员，第三产业和服务业不再是人头攒动的办公场景，取而代之的是不停运行的服务器和信号传输，这背后全是AI Token的消耗。这不是危言耸听，而是在美国和中国都在真实发生的事情。

这种失衡带来了极致的分化，体现在国家、企业、个人各个层面，也加剧了全球地缘政治的动荡和冲突。AI革命让全球地缘政治板块，像地理板块一样进入活跃期，碰撞变得越来越频繁。特朗普敢对伊朗采取行动，背后就是AI革命，是Palantir技术以及军工复合体带来的精准打击能力，这是第五次工业革命在军事领域的具体体现。

宏观经济的变量成千上万，但核心矛盾只有三个因子，每个因子又包含很多具体变量。这些变量就决定了全球政治经济、股票、债券和大宗商品的整体走势。

 第一个核心因子是科技，也就是AI革命。 

AI革命正在重塑整个人类文明，不只是经济领域，还包括社会、政治、思潮等方方面面。这次AI革命，还伴随着全球右翼思潮的回潮，美国、日本等国家整体向右转，欧洲也不可避免地出现了右倾趋势，比如英国最近的反非法移民运动。我近期的研究发现，右翼倾向明显的国家，股市表现和AI产业发展都更加繁荣。

AI革命作为工业革命，正在从底层颠覆人类的群体思维模式和社会结构。Token已经成为刚需，就像第一次工业革命的蒸汽机、第二次工业革命的汽车，跟不上这个趋势，就会被时代远远甩开。每一次工业革命，都会有核心的战略性资源。最近美股大幅上涨，英特尔、英伟达、美光科技的股价一路走高，一个月内美国半导体板块涨幅达到50%，全球半导体板块涨幅也有30%。这段时间不管是战争还是加息，都没能阻挡这个趋势，全球资本正疯狂涌入这个领域。这背后是今年一季度，AI算力和光等企业的利润表现非常亮眼，全球都在抢芯片、抢内存，拥挤的想站在光里，订单已经排到一年之后，就连淘汰的旧芯片都被重新启用。这就是工业革命时期，战略性资源和核心资产成为市场最抢手标的的典型表现。

提到工业革命，我们自然会想到棉花。第一次工业革命最重要的战略资源就是棉花，英国正是依靠棉花，成为了日不落帝国。做棉花产业的朋友，一定要读一读《棉花帝国》这本书。棉花改变了人类文明，就像今天的Token和芯片一样。在第一次工业革命里，蒸汽机最大的应用场景就是纺织厂。几百年前，穿衣是人们的刚性需求，棉花则是那次工业革命的白金。圈地运动、美国南北战争、奴隶制、殖民体系，很多重大历史事件都围绕棉花展开。瓦特发明的蒸汽机，最主要的应用就是纺纱机，可以说棉花是第一次工业革命里无可替代的核心资源。

如今棉花早已经成为传统资源，而AI革命时代的核心战略资源，是硅基及相关的稀缺资源。AI革命改变了全球的资源结构、金融资本结构和货币潮汐，资本开始涌向美国和东亚的晶圆厂。地缘博弈的核心，也从围绕中东的碳基地缘，转向围绕台积电等芯片核心产地的硅基地缘。

 第二个核心因子是地缘政治。 

最近5年，尤其是俄乌战争爆发以来，全球地缘政治格局被彻底重塑，迎来了重新洗牌。俄乌战争重构了欧洲地缘格局，俄罗斯和欧洲的经济联系不断弱化，芬兰、瑞典等百年中立国放弃中立立场，北约重新获得生机，国际地位提升，联合国的作用则不断弱化。

美伊战争冲击了中东地缘格局，霍尔木兹海峡这个能源通道受阻，伊朗和海合国家的矛盾愈发突出。中美博弈则重构了亚太地缘格局，特朗普即将访华，还会携带企业家团队一同前来，中美关系有望进入缓和的新阶段。同时日本极右势力崛起，带来的风险也在不断加剧。门罗主义重新回归，美国开始聚焦美洲地缘，加强对周边区域的管控。从碳基纪元转向硅基纪元，地缘博弈的核心也从石油、天然气，转向芯片、算力这类核心资源和核心区域。就像第一次工业革命围绕棉花和印度展开，现在的博弈则围绕台海和芯片产能展开。也正因为这样，台海的态势反而会趋于稳定，因为台积电等核心产能一旦受损，中美双方都无法承受这样的冲击。

地缘板块就像地质板块一样，有沉寂期，也有活跃期。最近十几年，尤其是疫情和俄乌战争爆发以来，全球地缘板块进入了活跃期，局部冲突成为常态。中东战争只是地缘碰撞的一个案例，未来各类地缘冲突还会频繁发生。全球的国际政治秩序和地缘格局，会长期处于动荡状态，这会严重影响全球化贸易。比如美伊冲突期间，霍尔木兹海峡受阻，导致全球能源供应紧张，石油价格一度涨到120美元每桶。我们要学会适应这种新常态。

地缘格局变得活跃，核心原因是二战后的和平遗产已经消耗殆尽。德国重新对外驻军，日本想要摆脱战败国地位、修改宪法，正在努力实现国家正常化。未来5到10年，中国核心的地缘风险可能不在台海，而是在中日方向。日本和朝鲜半岛、俄罗斯的冲突也在不断加剧，日本极右势力的崛起，是尤其需要警惕的风险。

近半年我重点提出了一个观点，就是做多东亚。具体来说，是做多东亚的硅产业圈和东亚的和平文明圈。全球三大火药桶里，东亚相对和平，但中长期来看，风险因素也不能忽视，因为地缘板块的变化，对全球贸易和大宗商品的影响是非常大的。

 第三个核心因子是货币。 

货币和债务危机，往往会倒逼变革发生。次贷危机催生了美股至今的大牛市，核心原因是美联储开启了无底线宽松政策。疫情之后，美联储从最后贷款人、最后交易商，变成了最后救济人，直接向个人发放资金，转向财政投资和国家资本主义，全球赤字规模迎来大爆发。

如今，科技革命会带来产能的大幅扩张，随之而来的问题就是，购买力从哪里来，这就是货币因子要解决的问题。当前全球正处在超级债务周期的顶部，美国联邦政府债务接近40万亿美元。特朗普一边说要削减债务，一边又在大幅扩张债务。中国的地方债化债已经推进了三四年，城投平台的压力依然很大。我们之前尝试过通缩型去杠杆，效果并不好。近期我们转向了通胀型去杠杆，这对大宗商品价格的走势至关重要。全球最终还是要依靠通胀和放水，来解决债务问题。

这三大因子，本质上对应着资产负债表的两端。资产端是AI革命，负债端是货币。没有充足的流动性，就算英伟达、英特尔这样的企业再优秀，也支撑不起它的高估值。棉花等大宗商品也是同样的道理。我们不能只关注供给侧和产业侧，还要看到货币投放的力量，因为印钞的规模，可能会超过房产、棉花等资产的供应规模。我们必须紧盯全球货币周期和债务周期，重点跟踪美联储资产负债表、美元加息降息节奏，还有中国央行的资产负债表变化和利率政策。

全球债务货币已经进入超级周期。次贷危机之后，美股市场就形成了明显的央行看跌期权，市场普遍认为美股不会出现真正的熊市。我们也看到了，次贷危机后美股几乎没有像样的熊市，每次下跌都是黄金坑。2022年因为恶性通胀和暴力加息，美股下跌了将近30%，但很快就反弹回来。今年3月美伊战争爆发，美股的跌幅远低于预期。特朗普原本预计会跌20%，实际连8%到10%都没达到，市场已经形成了跌了就买的共识。

近期美股和半导体大幅上涨，核心原因就是流动性非常充裕。货币周期不只是影响金融资产，也直接影响棉花等大宗商品。没有足够的购买力，就算产业基础再好，也很难推动价格上行。

 核心结论：三大宏观因子，正在重塑全球的总供需曲线。 

科技革命会凭空创造出新的生产力。马斯克曾经说过，AI革命会带来无尽的通缩，因为生产力会无限提升，最终趋近于供给无限、价格趋近于零的状态。同时中国作为人口大国和资源大国，改革开放后深度融入全球工业化进程，建成了完整的工业体系。我们历经了四次工业革命，现在又迎来第五次工业革命。14亿人口、960万平方公里的市场和工业体系，加上近50年的积累，形成了一个独特的现象，就是中国生产什么，什么就会过剩。

而AI还会进一步提升生产效率，加剧这个趋势。中国企业家的产能扩张能力非常强，完整的工业体系让零部件供应变得极度便捷，最终就会导致产能过剩，带来持续的通缩压力。现在中国各个行业的内卷都很严重，棉花这类可以工业化生产的商品，也难免会面临过剩的问题。现在猪肉成本价格跌到不到5元每斤，猪粮比处在历史极端水平，整个行业大面积亏损，核心原因就是工业化生产带来的供给过剩。

科技革命会带来强大的通缩力量，而货币革命则会带来通胀力量。次贷危机之后，央行开启了直升机撒钱的模式。