放弃理想，拥抱小鹏 | 巴伦投资

摘自 李婧滢 Barrons巴伦

2026年一季度，国内新能源汽车市场进入传统淡季，叠加行业价格战延续、竞争格局加速分化，头部新势力小鹏汽车与理想汽车同步发布一季报，呈现出截然不同的业绩图景：理想维持规模优势却首次陷入季度亏损、毛利率近乎“腰斩”；小鹏营收与销量双降但毛利率逆势修复、研发投入大幅加码。这份反差鲜明的财报，直接引发了资本市场的分化反应：理想股价短期暴跌近20%，小鹏则逆势反弹。

规模与盈利的反向分化

作为曾经的“蔚小理”头部阵营，小鹏与理想的一季报数据，彻底打破了此前市场对两家的固有印象，规模与盈利的反向分化。

从规模维度看，理想汽车依旧维持了新势力头部的体量优势。财报显示，2026年Q1理想总营收达229.8亿元，同比下降11.4%，环比2025年Q4下降20.1%，虽有下滑但仍高于市场预期的220.9亿元。交付端，一季度理想累计交付95142辆，同比微增2.5%，在春节淡季、行业整体增速放缓的背景下，实现了销量的正增长，基本盘稳固。

“增程+纯电”双轮驱动中，L系列稳住25-40万家庭基本盘，纯电i6单月交付突破2.4万辆，贡献主要增量。但i6定价低于L系列，单车均价下探叠加交付增速弱于降幅，导致总营收与毛利率承压，净亏损23亿元，同比由盈转亏。

反观小鹏汽车，小鹏Q1面临淡季与产品青黄不接的压力：营收130.3亿元，同比下滑17.6%，环比暴跌41.4%；交付6.27万辆，同比下滑33.3%，环比下滑46.1%。G6面临比亚迪宋L、ModelY等强敌挤压，G9销量不及预期，MONA系列新车尚未落地，季度末上市的G6增程版尚未形成规模效应。

盈利端的反差，是本次财报最震撼市场的部分。理想汽车作为此前新势力中唯一持续盈利的企业，Q1突然转亏：净亏损达23亿元，而2025年同期为净利润6.47亿元，2025年Q4仅实现微利2020万元，短短一个季度盈利状态彻底反转。

更值得关注的是，理想Q1整体毛利率仅为7.9%，较去年同期的20.5%腰斩；车辆毛利率更是骤降至6.1%，而去年同期为19.8%。这一数据直接击穿了市场对理想“盈利稳健”的固有认知，核心原因如下：一是低价纯电i6占比快速提升，拉低了整体单车均价与毛利率；二是老款L系列清库优惠、原材料价格反弹进一步挤压利润空间。

而小鹏汽车则呈现出完全不同的盈利特征。虽然Q1净亏损17.8亿元，较去年同期的6.6亿元亏损扩大近2倍，也从2025年Q4的3.8亿元盈利转为亏损，但毛利率却实现了逆势修复。Q1整体毛利率达20.6%，同比提升5个百分点，其中车辆毛利率从去年同期的10.5%提升至12.1%。

然而，20.6%的高毛利率主要依赖服务及其他收入板块（收入20.3亿元，同比增长41.2%，该板块毛利率约66%），汽车毛利率仅为12.1%。这意味着小鹏卖车本身的盈利能力虽有改善，但整体毛利率的稳健更得益于非整车业务的高利润贡献。对于市场而言，这一信号需要审慎解读——成本改善逻辑确实在落地，但改善幅度尚不及其财务数据展现的那般显著。

费用端的差异，体现了两家企业的战略节奏差异。理想延续稳健控费风格，Q1销售及管理费用20亿元，同比大幅下降19%；研发费用27亿元，同比仅增长8.3%，研发投入节奏相对保守。

小鹏则呈现“销售持平、大幅加码研发”的特征：Q1 SG&A费用18.8亿元，同比基本持平（仅降3.2%），研发费用达29.1亿元，同比大增约47%，甚至超过了规模更大的理想。此外，Q1其他收入（主要来自政府补贴）仅1.8亿元、同比下降66.5%，也是亏损扩大的重要因素。

现金流方面，两家现金储备均处于安全区间。截至Q1末，理想现金储备943亿元，连续10个季度维持千亿左右规模，资产负债率优化至51.2%，"高现金、低杠杆"结构支撑纯电业务的短期亏损。小鹏现金储备420.9亿元，足以覆盖短期研发与运营投入，不存在现金流风险。

市场抛弃故事，拥抱兑现

两份反差鲜明的财报，本质是两家企业完全不同的战略选择：理想正经历纯电转型的阵痛期。过去靠增程L系列实现高盈利，毛利率达20%+，但面对增程竞争加剧和纯电市场潜力，必须推进纯电转型。为快速打开市场，理想计划以较低定价走量，如i系列切入20-25万级，这直接拉低整体毛利；同时公司定位从车企转向AI企业，加大芯片、智驾等长期投入。短期盈利承压是主动选择——用当下亏损换纯电份额与AI布局，千亿现金储备是底气。

小鹏则走“成本优先+技术突围”路线。经历销量波动后，小鹏通过供应链优化提升单车盈利能力，同时逆势重注研发智驾、三电、飞行汽车、机器人等，试图以技术差异化破局。其逻辑是行业竞争已从规模转向技术，提前布局下一代技术才能占据主动。因此小鹏在淡季主动调整节奏，把资源投向研发和降本，为后续新品（增程车型、MONA系列、旗舰改款）放量做准备——提前优化的成本结构，将让新品快速实现盈利。

财报的反差也直接引发了资本市场的剧烈反应，两家企业的股价走出了完全相反的走势，背后是市场定价逻辑也转变为：从为长期叙事买单转向为短期兑现能力定价。

理想汽车的股价在财报发布前就已经开启暴跌：5月15日，理想发布全新一代L9旗舰SUV，主打“具身智能”的概念，试图通过高端新品与AI叙事提振市场信心。但市场并不买账，发布会后的首个交易日，理想港股直接暴跌14.15%，随后两个交易日再跌4.31%与0.81%，三个交易日累计下跌近20%，市值蒸发超300亿港元。

而财报发布后，理想的毛利率暴跌、盈利转亏的数据，进一步验证了市场的担忧：原本市场期待理想能够维持稳健的盈利，即便推出低价纯电车型，也能快速实现盈利修复，但7.9%的毛利率、23亿的亏损，远超市场的最坏预期。更关键的是，理想的二季度营收指引低于市场预期，意味着盈利修复的时间可能比想象中更长。

摩根大通的研报直接点出了市场的担忧，理想当前面临产品迭代节奏放缓、高端市场竞争加剧的问题，并在2026年4月将理想汽车评级从“持有”下调至“减持”。对于市场而言，理想的“具身智能”叙事过于超前，短期无法转化为销量与利润，而当前理想的核心问题是，如何把毛利率拉回来，恢复盈利能力，在这一点上，理想并没有给出足够清晰的答案。

反观小鹏汽车，股价却迎来了逆势反弹。财报发布当日，小鹏港股收盘报66.35港元，单日大涨5.57%，而此前的5月26日，小鹏美股单日大涨6.16%，近半个月累计反弹超15%，走出了独立于行业的上涨行情。

市场的逻辑很清晰：小鹏的亏损扩大是预期内的，因为研发投入的加码，而超预期的是毛利率的修复——20.6%的毛利率，证明小鹏的成本控制已经取得了显著成效，这意味着一旦新品放量，小鹏能够快速实现盈利修复。与此同时，小鹏的新品落地进度超预期：G6增程版上市后订单快速增长，MONA系列、GX旗舰车型即将落地，市场预期小鹏的销量将在二季度迎来拐点。

更重要的是，小鹏的技术投入已经开始显现落地效果：XNGP智驾系统的渗透率持续提升，人形机器人的量产进度提前，Robotaxi业务开始商业化落地，这些技术落地的信号，让市场看到了小鹏技术投入的回报，而非虚无的叙事。29家机构中，多数给予了小鹏“买入”评级，目标价均值达23美元，远高于当前的股价，认为小鹏将是本轮行业反弹中弹性最大的标的。

市场开始为兑现能力买单，不管你讲什么AI故事、长期战略，必须要有实实在在的盈利改善信号，必须要有技术落地的进展，否则市场就会用脚投票。而理想的问题在于，它的AI叙事太超前，短期无法兑现，而原本的盈利优势又消失了，市场看不到短期的拐点；相比之下，小鹏的优势在于虽然短期亏损，但已经给出了成本改善、技术落地的明确信号，市场能够看到未来的拐点，因此愿意给它更高的溢价。