洪灝：2026下半年展望 | 2000年泡沫的回响（2/2）

在半导体行情进行得如火如荼的同时，全球的汇率市场也在发生深刻的变化。最令人瞩目的是，韩元贬值到了2009年金融危机以来的最低水平。与此同时，日本央行在四五月份花了历史上最大金额的资金近800亿美元来进行汇率市场干预，甚至为了筹款不惜减持了手上的美债，一定程度上与通胀预期变化一起推动了美债收益率的大幅飙升，并引起了美国财政部的关注。

然而，即便如此，日元贬值的压力依然存在。尽管近日日本央行口头干预了日元汇率，但是日元依然在160附近徘徊，贬值预期难以消散。于此同时，人民币汇率却大幅升值，并且突破了市场的心理整数关口6.8，运行到了一个三年未见的高度。在2024年11月展望2025年的时候，我们就认为人民币是全球最被低估的货币之一，至少具备30%的升值空间，同时认为美元进入了周期的下行阶段。当时，我的这个观点与市场共识完全相悖，我很可能是当时唯一看多人民币，看空美元的经济学家。市场把我称为第一个提出东升西降的经济学家。而现在，市场共识逐渐地向我的观点靠拢。

一般来说，人民币升值对于中国的资产价格的重估有着重要的意义。这也是我们看多中国资产的原因之一。对于韩国股市来说，这次韩元历史性贬值居然对于韩国股市没有丝毫的影响，甚至在短短的一年多以来就翻了好几倍（图 14）。而日本股市亦然。

图14：韩元贬值，并与韩国股市历史性背离。

这种情况，一种合理的推论就是，外国投资者开始大量的沽出韩国股票，导致韩元汇率承压。然而，韩国散户对于韩国股票的热忱却依然犹如火上浇油，如火如荼，抵消了外资离场的压力。最近，许多新闻都报道了韩国散户加杠杆进入韩国市场，买三星海力士的故事。其中，很多杠杆都是50岁以上的老登加的。为了方便散户加杠杆，韩国市场还发行了许多杠杆ETF，进一步放大加强了韩国股市的价格势能。前段时间，由于韩国市场的杠杆ETF供应有限，许多韩国投资者进入了香港市场买入香港市场一支独有的两倍做多海力士的ETF，使得这个ETF成为了全球体量最大的单一股票ETF。这种韩国散户心急火燎入场的情景，不禁让人回想起2015年6月中国5000点泡沫的疯狂情形。

然而，外资才是韩国股市的领先指标（图15）。虽然外资可能是因为指数再平衡、或者基金风险仓位限制等非基本面原因离场，但是他们的沽出行为的本身一直预示着韩国股市后市的走势。图15显示，外资已经开始从韩国股市撤资。这个数据观察与最近新闻报道的外资连续几周大规模沽出韩股的情况吻合。

图15：外资领先韩国市场走势三个月左右，已经达到了历史高点并开始回撤。

日本市场的情况很可能也类似于韩国的情况。然而，韩元和日元的历史性贬值反而让这两个国家的对外资本账户受益，因为韩国和日本都手持着大量的海外资产。这两个国家本币的历史性贬值对于它们财富的增值，反而像是天上掉馅饼一样。但日本央行对于日元干预的执念也将继续影响市场预期。显然，日本加息25个基点对于控制日本通胀和日元贬值是毫无意义的。

四月底，日本央行以6比3的分歧投票将政策利率维持在0.75%，这是植田和男任内最大的内部分歧，加大了六月加息的可能性。日本30年期国债收益率首次飙升至该期限自1999年问世以来的4%，20年期收益率升至1996年以来最高，全球通胀忧虑与国内再通胀压力交汇。实际工资截至四月已连续四个月增长，为进一步货币政策正常化提供了理由。因此，我们并不能排除日本央行大幅或非例行加息的可能。与此同时，对冲基金截至六月初将日元净空头头寸推高至2024年7月以来最高。如果日本央行的日元干预暂时奏效，那么很可能将导致日元套利交易的破裂，使得全球风险飙升。

我们认为还有一个被市场共识忽略了的套利交易在支持全球风险资产。

洪灝
2026.06.12

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