NPO叙事走强
今天光的传闻：英伟达给了 2500 万只 NPO 需求指引，其中旭创1000万只指引，约160亿美元=1140亿人民币。旭创2025年全年营收382.4亿，光NPO这一块相当于现有体量的3倍。打五折也有570亿，相当于再造一个半旭创。这就是老美开了新易盛和中际旭创二倍做多的理由，机构上调了旭创目标价到 1650 的核心原因也是因为 NPO 要放大量。
1、根据我们近期北美调研，大型云厂商和NV对NPO的接受度明显提升，我们预计NPO 27年的出货将高于当前市场预期，后续NPO叙事将持续走强：
-NPO被所有大型云厂商接受。除了AWS今年年初即给出明确的NPO指引外，我们近期确认谷歌、Meta、微软的NPO需求走向明确。Meta、微软的NPO需求主要体现在Scale Up侧，预计下半年给出明后年需求的明确指引；谷歌的NPO用在Scale Out侧，另有XPO需求也在网络里有增量需求。至此，四家大型云厂商基本都确认有较强的NPO需求，因此我们上修2027年全市场NPO出货预期，同时28年NPO出货量将在27年基础上数倍增长。
- NV提升内部NPO产品地位，预计CPO和NPO共存。CPO的性能天花板更高，但落地仍有较多工程挑战。我们认为，目前NV不能完全确认Scale Up CPO的出货能全部满足Rubin Ultra的备货需求，NPO成为更现实的ScaleUp光互联选项，有望与CPO方案共存。我们了解，目前已给出初步的NPO需求指引。
2、北美调研要点总结：
- 需求：27年需求量及后续持续性超市场预期。
- 供给：供给侧仍是瓶颈，龙头公司交付更有优势且交付评价更好。
- 竞争格局：csp在新供应商份额上较为谨慎，产业格局将在“定制化、硅光及物料”影响下集中度提升。
- 技术路线：NPO产业生态在扩大，产业链已做好准备迎接27年大规模出货（国产激光器龙头也突破核心客户的NPO产品）。
3、今天又发酵了细分方向MPO，通胀的逻辑此前就存在：
4、板块近期更新要点：
1）光模块需求上修情况：海外CSP客户光模块需求较3月OFC时期有所上修，上修结构集中在800G品类，1.6T需求暂维持原有乐观预期。结构分化的核心原因是明年Tomahawk Six新增供给存在难度，客户将原本计划采购的1.6T增量需求折算为等量价值的800G需求，单只1.6T光模块价值700美金，单只800G光模块价值350美金，2只800G与1只1.6T价值量相当。若下半年博通解决台电产能问题，明年Tomahawk Six可顺利供货，1.6T需求仍有上修可能。
2）NPO需求测算与结构：NPO需求整体上修至2000-3000万只，其中AWS需求约1000万只，Meta、微软也存在NPO需求但暂未给出明确指引，两家自研ASIC进度偏慢，明年出货量不会太大。谷歌NPO应用场景从此前预计的scale up环节修正为scale out的网卡连接环节，需求规模较此前预期略小；谷歌scale up光互联采用可插拔光模块+ACC/DAC铜缆的组合，其可插拔光模块需求（含800G、2.4T）有望上修。2027年NPO需求约1000万只，市场提及的2-3千万只需求实际涵盖2027下半年至2028年，主要源于英伟达跨年度项目的订单释放节奏，并非完全对应2027年全年需求。
3）总需求测算与市场计价：剔除重复订单、供给约束因素后，海外可插拔光模块（800G+1.6T+NPO）有效需求约2.2-2.3亿只；若未剔除重复订单、叠加国内800G约2-3千万只需求，整体市场总需求规模接近3亿只。当前市场尚未对本次超预期的需求端变化充分计价，上修旭创、新易盛等龙头公司明年的盈利预测。
4）市场预期纠偏：今年2月市场曾炒作CPO相关行情，当时对CPO预期过于乐观，源于部分海外相关方鼓噪、市场对英伟达作为卖方的乐观表述理解不到位，误将其宣传等同于客观行业情况。近期有海外独立研究机构提出CPO可能推迟到2029年的判断，过于悲观、矫枉过正。当前客观判断为英伟达下一代产品Rubin Ultra将于2027年三季度末四季度初上市，2027年CPO与NPO将共存，直接否定上述两种极端市场预期。
5）多路线共存逻辑：CPO与NPO共存的核心原因是英伟达CPO团队仍存在漏光、翘曲、无源器件连接等技术问题，无法保证2027年下半年足量供应，因此英伟达内部NPO团队声量逐步提升，已开始准备成熟方案并向供应商给出初步指引，不过指引仍存在较大不确定性。英伟达后续将先确定CPO实际产能，再以总需求量减去CPO供应量确定NPO需求规模，两者并非替代关系。当前各厂商在NPO领域的方案存在明显差异：a. 旭创主打ODM自有方案，配套自有核心物料；b. 天孚配套迈洛斯做JDM形态方案；c. 新易盛两种方案均有布局能力，最终落地情况根据客户定位确定.
6）龙头业绩传闻澄清：近期市场存在旭创、新易盛2026年二季度业绩不及预期的传言，该传言发布于2026年6月中旬，此时二季度第三个月仅过去三分之一，上市公司尚无法准确核算收入及利润，传言并不合理。此前新易盛2026年一季度业绩不及预期导致市场对相关标的业绩敏感度较高，经与公司沟通确认，二季度物料情况明显好于一季度，网传相关业绩数值不实，旭创、新易盛近期股价下跌属于错杀，正常情况下两家公司二季度业绩表现将优于市场预期。
