瑞银深度对话腾讯高管｜被低估的腾讯，AI时代底牌全曝光

前几日瑞银AIC交流会，投行和腾讯首席战略官James Mitchell深度对谈，覆盖游戏、广告、AI布局、资本开支、估值全维度，干货密度拉满，整理一份普通人也能看懂的核心逻辑👇

一、基本盘稳得住：AI给现金牛业务持续赋能

1.游戏业务：AI降本增效，但暂难颠覆玩法创新

管理层明确：腾讯游戏增长优势来自AI赋能，短期红利集中在内容、虚拟道具快速量产，大幅压缩研发成本，同步提升变现效率。
但行业共性短板同样存在：AI很难创造全新游戏题材、玩法框架，目前只充当生产辅助工具，没法替代原创IP与数值设计壁垒。
国内游戏大盘稳步复苏，腾讯头部产品DAU、流水韧性充足，AI只是锦上添花，不会动摇基本盘。

2.广告业务：AI驱动涨价，长期增长空间打开

对标Meta广告逻辑，AI持续抬升广告单价，当前广告价格同比上涨数个百分点。
核心底层支撑：过去两年平台点击率CTR每年稳定提升10%，未来数年仍会持续走高。
远期看点：Agent自动媒介投放模式，能盘活大量闲置广告库存，只是智能体适配、优化还需要时间落地兑现。

二、激进all in AI：短期让利利润，押注长期生态壁垒

市场总质疑腾讯AI进度慢，但这次交流会彻底扭转认知——管理层AI投入态度非常激进，优先产业布局，主动牺牲短期盈利换长期竞争力。

1.三大投入主线：大模型+Agent智能体+腾讯云

- 模型路线：依托自有全场景数据自研前沿模型，同时和DeepSeek等厂商合作互补；采用「小而精轻量化模型起步，逐步迭代扩容」路线，降低推理成本。
- 王牌Agent产品WorkBuddy：早期DAU数据亮眼，用户留存远超同类产品数倍，未来打通微信生态后竞争力直接拉满；后续可升级高阶付费模型，打开B端变现空间。
- 独家护城河：微信+企业微信是生产力AI天然入口，别家没有14亿用户+支付+小程序完整生态，是腾讯AI最大差异化优势。

2.万众期待的微信智能体：落地难、解法清晰

微信AI智能体上线时间仍未敲定，现阶段卡在三大技术难题：
①多用户社交上下文识别复杂 ②海量用户历史数据带来长记忆压力 ③大规模推理成本高昂
官方落地方案：轻量化简单任务终端本地处理，复杂计算交由云端分担，平衡成本与体验。
两套商业化路径
大众用户：广告+电商/支付交易抽佣；
高阶重度用户：按token按量订阅收费。

3.腾讯云下半年有望提速

随着国内算力芯片供给缓解，云业务收入下半年加速增长

三、资本开支翻倍！算力军备竞赛全面加码

瑞银给出明确测算数据：
2025年全年资本开支870亿
2026年全年预期高达1700亿，近乎翻倍
仅2026一季度就砸出320亿，资金绝大多数流向AI算力、模型训练、智能体研发、云基建。
管理层两大底气：

1. 长期芯片采购协议锁定货源，无惧短期供应紧张；
2. 自研软件工程优化加速，从海外芯片平稳切换国产算力，降低外部依赖。

四、估值处于五年历史底部，下行空间有限

当前腾讯股价对应2026年预期PE仅12倍，处于五年估值低位，对比美股科技巨头、互联网历史均值折价明显。
瑞银核心判断：
1. 就算市场AI热度降温，极低估值也能提供强安全垫，下跌空间被锁死；
2. 未来股价上涨核心催化是估值修复，关键看点：后续季度大模型迭代、全新AI产品落地放量。

市场一直盯着腾讯AI独立App流量，却忽略它手握微信超级生态这张终极底牌。
游戏、广告两大现金牛提供稳定现金流，支撑千亿级AI投入；12倍低位估值消化了大部分悲观预期，后续只要AI产品落地兑现，估值重估空间值得期待。