转：摩根大通量化团队：MLCC不是炒AI，是炒"卡脖子"

前言：

摩根大通量化团队最近发了一份让人眼前一亮的研报。他们没跟你聊AI多伟大，而是直接抛出一个扎心的结论——村田制造和太阳诱电这一轮暴涨，本质上不是炒基本面，而是炒"供应链瓶颈"。

摩根大通日本量化策略研报封面：MLCC与供应瓶颈效应
他们把现在的AI boom和2000年代中期的EM boom做了量化比对，发现规律惊人地一致：超额利润永远流向那个最卡脖子、扩不了产、别人又绕不开的环节，而不是技术最强的公司。

更刺激的是，他们认为AI热潮已经过了第六阶段，但短期和长期资金都还有进场空间。换句话说，这列火车可能还没开完。对于A股做电子元件、陶瓷材料、被动元件的人来说，这篇报告的逻辑链条值得好好琢磨。

研报核心内容问答
Q1：这篇研报到底在讲什么？MLCC为什么突然成了香饽饽？

A：村田制造（6981）和太阳诱电（6976）这些MLCC巨头最近涨得很猛，市场普遍把这归因于AI需求的基本面驱动。但摩根大通的量化团队换了个角度——他们不看故事，看"位置"。

什么叫位置？就是你在整个供应链里是不是那个扩不了产、别人又绕不开的环节。MLCC这玩意儿看起来不起眼，但AI服务器、高端显卡、电动汽车里全是它。

更关键的是，村田和太阳诱电在全球属于寡头垄断，产线扩建周期长、技术壁垒高，一旦下游需求爆发，利润增速会远远快于销量增速。这就是所谓的"超额利润"，或者叫"瓶颈溢价"。

Q2：AI boom和EM boom有什么相似之处？历史会重演吗？

A：摩根大通把这种现象和2000年代中期的EM boom做了对标。那时候BRICs基建投资第一波之后，住友金属矿山（5713，镍冶炼）、三井矿业（5706，超薄铜箔）、信越化学（4063，硅片）、新日矿材料（5542，低热膨胀合金）都经历了一模一样的超额利润期，驱动力是平板电视、手机和半导体的爆发。

他们用动态时间规整（DTW）和嵌入方法（Embedding）做了量化比对，发现当前MLCC相关股的走势和当年那批瓶颈股的走势相似度极高。历史会不会完全重演？报告认为模式会重复，但节奏未必一样。

图1和图2
左图：AI Boom与EM Boom中瓶颈股的股价走势高度相似；右图：EM Boom后期瓶颈效应从电子元件转移到大宗商品及海运费率（波罗的海干散货指数）
Q3：2007年那些瓶颈股为什么集体崩盘？现在的MLCC会重蹈覆辙吗？

A：很多人关心的是，这种涨法什么时候结束？摩根大通复盘了2007年下半年那批EM瓶颈股的集体崩盘，得出了一个反直觉的结论——崩盘不是因为这些公司丧失了技术优势或寡头地位，而是因为供应链的瓶颈"转移"了。

2007年下半年，次贷危机只是导火索。真正的根本原因是，供应瓶颈从电子元件转移到了大宗商品和海洋运费率（波罗的海干散货指数）。投机资本是跟着"瓶颈"走的，瓶颈一搬家，钱就同时从旧的一批股票里撤出来。超额利润的可持续性，取决于你在供应链网络中的瓶颈位置，而不是你自身的竞争力。这句话值得记下来。

那现在的AI boom走到哪一步了？

摩根大通认为，AI热潮整体已经过了第六阶段，但短期和长期投资者都还有买入空间。为什么这么说？因为上游的半导体、制造设备、HBM、CoWoS这些环节还在扩张，瓶颈位置大概率还留在MLCC这一批股票里，暂时没有出现2007年那种"瓶颈大转移"的迹象。所以报告认为，MLCC股短期内还能享受向上动能，虽然波动少不了。

Q4：从量化因子看，MLCC股现在处于什么状态？

A：摩根大通测算了MLCC相关公司以及电气设备板块（TSE Sector 33）的因子暴露，结果挺有意思：Momentum（动量）和Beta（市场相关性）很高，Quality（质量）却很低。这意味着什么？股价现在不是靠盈利质量撑着的，而是靠价格趋势和市场情绪撑着的。

这种组合在短期里往往能继续涨，因为核心买家是那些跟着趋势走的动量交易者。报告里提到，如果利润率改善的动能还能持续，这些趋势跟踪者的仓位还有进一步建立的空间。但这也意味着，一旦预期中的AI boom见顶，或者利润增速不及预期，这类股票的回调会又快又狠——毕竟Beta高，市场一哆嗦，它们跌得更猛。

所以报告给了一个很实用的提醒：如果你现在持有这类股票，要盯三个退出信号——上游半导体和设备周期走到哪了、长期海外资本配置是否饱和、以及下一个瓶颈候选板块是不是已经冒出来了。

Q5：全球长期资金真的进场了吗？日本电气设备还能涨多久？

A：这里有一个对A股投资者也很重要的视角：钱从哪里来？摩根大通看了全球主动投资基金（DM+EM）的区域配置，发现一个很清晰的趋势——资金正在持续削减中国（mainland + HK）的权重，转向日本、韩国和台湾。截至4月底，日本+韩国+台湾合计配置已经跳升到20.8%，其中日本7.5%、台湾7.3%、韩国5.9%。而中国+HK的配比则掉到了历史低位附近。

图7和图8
左图：全球主动基金对中国及香港配置与美国自华进口占比同步下行；右图：日本成长股相对中国成长股的走势与资金区域配置差高度相关
图9和图10
左图：全球主动基金区域配置中，日本+韩国+台湾占比持续攀升，中国+HK占比回落；右图：日本、台湾、韩国各自配置比例（截至4月底：日本7.5%、台湾7.3%、韩国5.9%）
从行业层面看，全球主动基金对日本科技硬件与设备板块（就是MLCC公司所在的板块）的配置，过去六个月基本保持中性到略微低配，并没有出现拥挤交易。

这说明什么？那些更有耐心的长期资金，很可能还没大规模进场。报告认为，一个比较合理的剧本是：等市场过热后出现一波价格回调，把这些股票"晾一晾"，长期投资者才会慢慢买进来。

换句话说，现在的上涨主要靠动量资金推着走，后面还有一拨长期资金可能来接盘。这对日本电气设备股是个潜在的顺风，对A股相关产业链也是个情绪上的映射。

Q6：A股这边有没有映射？该怎么看？

A：聊了半天日本的村田和太阳诱电，A股投资者最关心的肯定是：我们这边有没有对标的？能不能跟？MLCC产业链在A股是有清晰映射的，主要分两类：一类是MLCC制造商本身，一类是上游材料和粉体。

制造端，风华高科（000636）是国内MLCC龙头，产品线覆盖车规、工控和高端消费；三环集团（300408）在电子陶瓷和MLCC领域布局很深；火炬电子（603678）和鸿远电子（603267）也是军用和高端MLCC的重要玩家。上游材料端，国瓷材料（300285）做MLCC粉体，博迁新材（605376）做镍粉等金属粉体材料，都是MLCC扩产绕不开的环节。

逻辑上讲，如果全球MLCC供需持续紧张、日本巨头维持高价和高毛利，A股这些标的至少能享受到两个红利：一是国产替代的加速，下游客户为了保供，会更有动力引入国内供应商；二是产品涨价和产能利用率提升带来的业绩弹性，尤其是上游材料环节，产能瓶颈往往比成品更紧。但风险也得说清楚。

A股这些标的和日本龙头的区别在于：国内MLCC厂商在中高端尤其是车规、AI服务器领域的份额仍然较小，技术差距客观存在。

如果这轮行情纯粹是"炒瓶颈"而不是"炒技术突破"，那么A股标的的弹性可能弱于日本龙头，波动却未必更小。另外，一旦全球AI资本开支周期见顶，或者供应链瓶颈转移到其他环节（比如摩根大通担心的"下一个波罗的海干散货指数"），这类股票回调起来也不会手软。

总结
摩根大通这份报告的核心价值，在于它用量化方法把"供应瓶颈"这个模糊概念变成了可跟踪、可类比的投资框架。AI boom不是第一个产生瓶颈溢价的时代，也不会是最后一个。

2007年的教训告诉我们，决定超额利润持续性的不是你多厉害，而是你是不是那个最卡脖子、又最难被替代的点。对A股投资者来说，与其盲目追风口，不如沿着MLCC产业链仔细找一找——哪些环节是真正扩不了产、别人又绕不开的？找到那个"卡脖子"的位置，可能比听一百个AI故事更管用。