宝丰能源

公司主要业务包括：

1、煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯、EVA；

2、焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；

3、精细化工，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥
青、蒽油等精细化工产品。

其中，煤制烯烃为公司的核心业务。

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一、烯烃的三条成本路线

国内聚烯烃分为油制炼化、煤制烯烃、轻烃裂解三类路线，

1. 油制烯烃：原油 / 石脑油占总成本 70%，油价上涨直接大幅抬升生产成本，行业盈利被持续压缩；

2. 煤制烯烃（宝丰所属路线）：煤炭占总成本 45%，盈亏平衡油价仅 45-50 美元 / 桶；煤价是唯一核心变量，原油、煤炭同步涨价会大幅压缩煤制路线成本优势；油价高位、煤价平稳时，形成巨大利润剪刀差。

3. 轻烃裂解路线（分为两大细分工艺，全部集中沿海港口布局，原料高度依赖进口）：

- 乙烷裂解（主产乙烯、PE）：原料为美国页岩气伴生乙烷，价格跟随北美天然气行情。

- 丙烷脱氢 PDH（主产丙烯、PP）：原料为进口液化丙烷，价格与原油高度联动。

整体轻烃路线特点：单位投资低于煤制、碳排放更低，但原料 100% 对外进口，无国内自有资源对冲，原料价格波动冲击极强，内陆布局成本很高。

从产能结构看，截至2025年末，聚乙烯中油制产能占比63%，煤或甲醇制占比19%，轻烃制占比15%；聚丙烯中油制产能占比55%，丙烷制占比23%，煤或甲醇制占比22%。

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二、宝丰独有低成本壁垒，对冲原料价格波动

1. 自有煤矿 + 坑口区位，煤价显著低于行业

自有原煤产能 910 万吨 / 年，原料煤自给率超 80%，厂区位于宁东、鄂尔多斯煤炭产区，无长途运输溢价；2025 年煤炭综合采购均价大幅低于市场，单吨烯烃综合成本较行业平均低 700-1500 元。

2. 全产业链内部循环，完全自给甲醇

焦化副产焦炉气全部回收用于合成甲醇，甲醇自给率接近 100%，省去外购甲醇溢价；配套自备电厂、空分装置，蒸汽、液氧液氮自产，公用工程成本持续优化。

3. 内蒙基地新工艺进一步降本

300 万吨内蒙烯烃项目采用 DMTO-Ⅲ 技术，能耗下降 9.42%，单吨投资更低，完全成本较宁东基地再降 10%，是国内煤制烯烃成本洼地。

4. 周期抗跌性已验证

2022-2023 年煤价暴涨周期，全行业盈利大幅下滑，宝丰依托自有煤炭缓冲，烯烃毛利率仍稳定在 30% 以上，显著优于纯外购煤炭的同行。

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三、全行业聚烯烃产能情况

2025 年末全国 PE+PP 总产能约 8500 万吨；在建 + 公告拟建总产能超 3200 万吨，2026-2030 年集中投放，中长期整体供给过剩压力突出。

1. 油制炼化路线（当前产能占比 62%）

恒力、荣盛、盛虹、中海壳牌等沿海炼化持续扩产，不受煤化工能耗置换约束，是未来新增产能第一主力，大量通用 PE/PP 投放，持续压制基础料价格。

2. 轻烃裂解路线

当前国内轻烃总产能约 2200 万吨（乙烷裂解 + PDH），卫星化学、万华、东华能源为龙头；

政策鼓励烯烃原料轻质化，2026-2030 年沿海规划新增轻烃产能超 1200 万吨，全部布局浙江、江苏、广东港口区域；

优势是审批宽松、低碳属性强；短板全部集中华东华南，区域产能扎堆，同质化竞争激烈，且原料进口供给存在天花板。

3. 煤制烯烃路线（宝丰赛道，当前产能占比 16%）

国家明确 “控总量、产能置换”，新建项目需 1:1.2 产能置换，十五五全国煤制烯烃新增总产能不超过 500 万吨，审批门槛极高、供给增量极少；存量一体化合规产能具备稀缺性。

宝丰自身产能竞争格局（对比轻烃、油制企业）

煤制烯烃赛道绝对龙头：内蒙 300 万吨项目 2025 年满产后，烯烃总产能 520 万吨 / 年，国内煤制单厂规模第一。

但对比轻烃、油制头部炼化企业，总产能规模偏小，仅依靠极致成本形成差异化竞争。

全品类聚烯烃整体产能持续大幅扩张，油制、轻烃是新增主力，长期通用料供给过剩；仅煤制烯烃赛道供给投放受限，宝丰作为煤制龙头，低成本优势可对冲行业价格竞争，但无法抵消沿海轻烃、油制产能放量带来的通用料价格下行压力。

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三、市场需求维度

1. 聚乙烯 PE 应用场景

通用场景：食品包装膜、快递塑料袋、农膜地膜、塑料瓶、水桶、周转箱、给排水管材；

高端场景：茂金属 PE 高端食品拉伸膜、重包装膜、电缆绝缘护套、冷链包装；

EVA 细分：光伏电池封装胶膜、运动鞋发泡底、热熔胶、电线绝缘层、太阳能密封件。

2. 聚丙烯 PP 应用场景

大宗传统：编织袋、无纺布（口罩 / 卫生用品）、餐盒、家电外壳、汽车内外饰塑料件；

高端增量：汽车轻量化改性塑料、医用注射器 / 输液耗材、锂电池隔膜基材、高强度纤维。

宝丰能源的产品基本上全部都是内销，也是通过下游客户的产品间接实现出口。

总体来看，聚烯烃的需求和宏观经济密切相关，中国的宏观经济和出口向好的时候，烯烃的需求也就还行，但看不到需求大爆发的可能。

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四、产品价格维度

国内 PE、PP、EVA 现货价格完全锚定国际原油：

1. 油价上行周期

油制：成本同步大涨，盈利快速收缩；

轻烃 PDH 路线：丙烷跟随原油涨价，利润同步压缩；乙烷裂解路线有一定缓冲，但乙烷进口价格亦会联动上涨；

煤制（宝丰）：原料煤炭成本不变，产品涨价、价差持续扩大，业绩弹性全行业最强。

2. 油价下行 + 产能集中投放周期

油制、轻烃、煤制产品同步降价；油制、PDH 轻烃企业原料端同步下跌，小幅对冲；

宝丰依靠行业最低一体化完全成本，毛利率下滑幅度远小于另外两条路线。

3、宝丰在价格周期中的表现

上涨周期盈利弹性极强（2021、2025 年两次业绩爆发验证）

2021 年油价温和上行、下游需求旺盛，烯烃板块毛利率达 47.95%；2025 年布伦特油价长期维持 85-100 美元高位，叠加内蒙产能翻倍，烯烃营收同比接近翻倍，毛利率修复至 38.16%；行业测算油价每上涨 10 美元，公司净利润增厚 15%-20%，弹性显著高于轻烃、油制企业。

下跌周期依靠极致成本实现盈利韧性

2022-2023 年煤价高位、聚烯烃价格持续下行，大量油制、PDH 轻烃企业亏损，宝丰依托一体化低成本，烯烃毛利率仍维持 30% 以上，抗跌能力行业领先。

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五、综合总结

1. 原材料端

宝丰煤制依托自有煤矿一体化，原料波动缓冲能力最强，高油价环境下成本剪刀差优势显著。

2. 产能端

未来聚烯烃新增产能以油制、沿海轻烃裂解为主，供给持续宽松，远期存在过剩风险；宝丰是煤制龙头，依靠成本突围。

3. 需求端

需求与宏观经济相关，下游客户广泛，无大爆发可能性。

4. 产品价格端

油价高位时，煤制路线盈利弹性远超油制、轻烃；油价下行、需求疲软阶段，宝丰低成本底座保障盈利韧性。

当油价偏高又不影响下游需求，且煤炭价格涨幅小于油价涨幅的时候，对于宝丰是最好的时候，因此我觉得现阶段油价70-80美元震荡，对于宝丰可能是最好的。

整体来看，宝丰能源目前阶段性产能投产已经完成，像2025年这样因产能带来的营收增长可能性下降，短期我们可以期待油价高位带来的利润弹性。