优必选（09880.HK）& 越疆（02432.HK）深度研究报告：港股机器人双雄，人形与协作赛道差异化领跑

一、行业背景：具身智能产业化加速，两大赛道迎黄金成长期

全球机器人产业正步入商业化落地关键期，人形机器人与协作机器人是两大核心主线。工业自动化升级、制造业用工短缺、AI大模型赋能具身智能三重驱动下，2025年全球协作机器人出货量同比增长42%，人形机器人实现千台级量产突破，行业从概念验证转向规模化落地。港股两大标的差异化卡位：优必选锚定全尺寸人形机器人赛道，率先实现工业场景量产交付；越疆稳居协作机器人全球出货量第一，同步布局具身智能第二曲线，二者共同代表国产机器人的技术高度与商业化进度。

二、优必选：人形机器人第一股，千台量产验证商业化能力

1. 业务结构：人形机器人跃升为第一收入支柱

优必选是“港股人形机器人第一股”，2025年实现总营收20.01亿元，同比增长53.3%；净亏损7.90亿元，同比收窄31.9%；综合毛利率37.7%，同比提升9个百分点，盈利质量显著改善。
业务结构发生根本性变化：全尺寸具身智能人形机器人收入8.20亿元，同比暴增2203.7%，营收占比达41.1%，从边缘业务一跃成为第一大收入来源；全年交付1079台，是全球唯一实现全尺寸人形机器人年交付超千台的企业。其他智能机器人（教育、物流）收入6.29亿元，占比31.4%；智能硬件设备收入5.0亿元，占比24.9%，形成“人形机器人为核心、多品类协同”的格局。

产品端，Walker S系列工业人形机器人持续迭代，Walker S2实现量产交付，深度适配汽车制造、3C电子、智慧物流等场景，已进入比亚迪、富士康、吉利、空客等头部客户供应链，完成搬运、码垛、检测等工位落地验证。

2. 核心壁垒：全栈技术+先发量产+场景落地

• 全栈自研技术壁垒：掌握伺服关节、运动控制算法、具身大模型等核心技术，自研高性能伺服舵机性能对标国际一线水平，是国内少数具备人形机器人全栈研发能力的厂商。

• 量产先发优势：率先突破千台量产门槛，供应链与制造体系成熟，良率持续提升，成本下降通道打开，先发优势显著。

• 工业场景验证：聚焦工业场景落地，避开服务类人形机器人的商业化困境，付费客户清晰、ROI可量化，订单确定性更强。

三、越疆：协作机器人全球龙头，一脑多体布局具身智能

1. 业务结构：协作基本盘稳固，具身智能高速起步

越疆是“港股协作机器人第一股”，2025年实现营收4.92亿元，同比增长31.7%；净亏损8419万元，同比收窄12.4%；综合毛利率约46.1%，盈利质量优于行业平均水平。2026年一季度营收同比大增111%，增速创历史新高，进入加速增长通道。
核心业务六轴协作机器人收入3.02亿元，同比增长44.7%，占总营收61.4%，是业绩压舱石；公司协作机器人累计出货量突破10万台，2024-2025年连续两年出货量位居全球第一，国内市场排名升至首位，产品销往全球100余个国家和地区，覆盖15大行业、200余个细分场景。
第二增长曲线具身智能业务快速起量，2025年实现收入2004万元，同比增长超400%，营收占比提升至4.1%。公司推行“一脑多体”战略，依托自研具身大模型，打造轻量化人形机器人Atom，复用协作机器人的运动控制与渠道资源，转型路径清晰。

2. 核心壁垒：协作龙头地位+全球化渠道+技术复用

• 协作机器人规模壁垒：全球出货量第一的规模效应摊薄研发与制造成本，产品性价比领先同业；海量场景数据反向迭代算法，形成“出货量-数据-产品-出货量”的正向循环。

• 全球化渠道网络：海外收入占比近50%，深度绑定全球工业客户，渠道体系可复用至人形机器人产品，新业务拓展成本显著低于纯人形机器人厂商。

• 一脑多体架构优势：通用具身智能底座可适配多形态机器人本体，技术复用性强，研发效率更高，避开单一形态的技术路线风险。

四、核心差异对比与估值分析
对比维度 优必选（09880.HK） 越疆（02432.HK）
核心赛道 全尺寸人形机器人 协作机器人+轻量化具身智能
行业地位 全尺寸人形机器人全球量产第一 协作机器人全球出货量第一
2025年营收 20.01亿元（+53.3%） 4.92亿元（+31.7%）
核心业务占比 人形机器人41.1% 六轴协作机器人61.4%
综合毛利率 37.7% 约46.1%
盈利状态 净亏7.9亿元，亏损收窄 净亏0.84亿元，亏损收窄
海外收入占比 约23.8% 约49.3%
核心弹性 人形机器人规模化上量 协作机器人渗透+具身智能转型

估值层面，截至2026年7月，优必选总市值约539亿港元，对应2025年市销率约24倍，估值反映人形机器人赛道的高成长预期；越疆市值体量更小，对应2025年市销率约13倍，估值更侧重协作机器人基本盘，具身智能业务尚未充分定价。二者均处于产业化早期阶段，估值以PS为核心锚点，随盈利兑现逐步向PE切换。

五、投资逻辑与风险提示

核心投资逻辑

1. 具身智能产业浪潮开启：AI大模型赋能机器人通用能力，人形与协作机器人均处于渗透率快速提升阶段，行业空间广阔，头部厂商优先享受行业红利。

2. 差异化卡位各有优势：优必选卡位高天花板的全尺寸人形赛道，量产先发优势显著，业绩弹性大；越疆依托协作机器人基本盘提供现金流支撑，具身智能转型风险更低、确定性更强。

3. 国产替代与全球化出海共振：国产机器人在性价比、交付能力上优势突出，国内市场替代加速，同时出海抢占全球份额，双重驱动业绩增长。

主要风险

1. 商业化落地不及预期风险：人形机器人尚处产业化早期，若场景渗透、成本下降低于预期，可能影响业绩释放节奏。

2. 技术迭代风险：具身智能技术演进迅速，若核心技术突破滞后，可能导致产品竞争力下降。

3. 持续亏损风险：两家公司均处于研发投入高峰期，短期难以实现盈利，若现金流承压可能影响长期研发投入。

4. 行业竞争加剧风险：科技巨头与创业公司纷纷入局，或引发价格竞争与人才争夺，压缩盈利空间。

六、投资总结

优必选与越疆是港股机器人赛道的两大核心标的，分别代表人形机器人与协作机器人两条差异化成长路径。优必选进攻性更强，人形机器人千台量产验证了商业化可行性，随产能持续爬坡业绩弹性巨大；越疆防御性更优，协作机器人龙头地位稳固，现金流与全球化渠道提供安全垫，具身智能打开长期成长空间。当前行业处于规模化落地初期，头部厂商技术与份额优势持续放大，适合中长期布局具身智能赛道的投资者配置，核心跟踪指标：人形机器人出货量、协作机器人渗透率、亏损收窄节奏、核心客户落地进展。

（全文约1960字）