广发证券通信团队·光互联板块近况深度跟踪电话会纪要

会议时间： 2026 年 7 月 18 日（周六）晚间

主讲人： 广发通信首席分析师 韩东

会议形式： 公开电话会议

核心议题： 针对周五光模块板块大幅回调的解读、市场“鬼故事”澄清、光互联

基本面深度拆解及核心龙头标的最新近况更新

一、 开场白：为什么要在这个时间点开这个电话会？

各位投资者大家晚上好，我是广发通信的韩东。首先很感谢大家周六晚上抽出宝贵时间来参会。比较熟悉我们的投资者都知道，我们周六晚上开电话会，一般是想稍微干预干预这个周末的叙事。

周五整个光通信板块经历了一个很大的回调，特别是几个龙头公司跌得非常多。大家可能觉得光通信是科技板块中前段时间表现最好的板块之一，应该是最后一个跌的。很多投资者跟我们沟通时都表示担心“补跌”，所以做了一些交易性的策略应对。我觉得一方面大家确实辛苦了，这段时间光通信表现不是很好； 但另一方面，从基本面来看，我们觉得跌得比较冤枉，因为我们没有看到任何基本面上的利空。

现在的阶段，我们做卖方的可能相对来说简单一些，因为我们只需要看好基本面，看终极状态，或者说看半年、一年、两年就行。但买方可能会更辛苦，要看交易层面、宏观因素、跨行业资产配置等因素。我们卖方现在能做的：第一，把基本面情况跟大家介绍好，这也是我今天电话会的重点；第二，我们正在组织行业的龙头公司及重要参与者，向市场传递信心。这周末我们做了很多工作，有些公司可能不能公开交流，我们就私下组织；还有些龙头公司原来基本不出来交流，也没发业绩预告，我们也在争取跟公司表达“护盘”的想法，看看能不能通过公开交流给市场吃个定心丸。

后续大家应该会陆续看到光互联龙头公司跟我们有一些互动，我们会第一时间把互动情况传递给投资者。下面，我就把基本面情况——为什么我们觉得基本面一点变化没有，甚至在逐渐变好——跟大家详细汇报一下。

二、 近期市场担忧逐一解读：为什么我们认为都是“跌出来的鬼故事”？

最近市场上弥漫着很多担忧，我盘点了一下，主要集中在这几个方面。但我们周末复盘下来，没有一个来自海外基本面的利空是站得住脚的。

担忧一：北美数据中心建设节奏缓慢，会不会导致硬件采购放缓？

大家觉得北美数据中心建的慢，担心光模块买了没地方放。关于这一点，我们在 6 月初去北美实地调研时，就跟很多 CSP（云服务商）的采购交流过。

首先，这些 CSP 内部的采购一定是拉通的。管光模块的采购和管服务器、交换机的采购是协同工作的，绝对不会出现“买了大量光模块和服务器，结果发现数据中心没建好，只能堆在仓库里”的情况。至于美国数据中心建设慢，这不是慢了一年两年了，是一直都慢。所以 CSP 在年初做资本开支规划时，早就把这个问题考虑进去了。

而且，大家要反过来想：如果真的是因为数据中心建设慢导致硬件采购节奏放缓，CSP 肯定是最先把最贵的资产放缓——比如英伟达的服务器。光模块才值几个钱？不可能先放缓光模块。但目前我们完全没有看到服务器采购放缓的趋势，英伟达的表态还是在加速出货。所以，我们完全不担心数据中心放缓的影响。

担忧二：国内大模型（如 Kimi）越来越优秀，会不会影响北美算力需求？

这周 Kimi 发布后，大家担心北美会不会用很多中国的模型，导致海外算力需求减弱。这个担忧我觉得是毫无缘由的。

国产大模型优秀，我承认，现在基本上每一两个月国产大模型的“第一把交椅” 就要换人，这是中国人在 AI 领域的先天优势。但是，国内模型优秀拉动的是国产算力的需求。北美那边基本上不会用中国的模型，国内也基本上用不到北美的模型，两边是有隔离的。所以，这根本不会干扰到海外的算力需求。我觉得这些都是跌出来的担忧。

担忧三：云厂商（CSP）的 AI 变现和资本开支是不是“信仰”被消磨殆尽了？

离 5 月 1 号那一轮云厂商季报的时间有点久了，大家的信心确实需要“充值”。 但大家不要急，下周有谷歌的季报，再下一周有其他三家（微软、Meta、亚马逊）的季报，这就是新一轮的“充值”。

另外，关于 Meta 要做算力云服务和算力出租，有些投资者担心这是不是意味着 Meta 要收缩自用？我们跟 Meta 的采购沟通过，这个事他们从去年下半年就在考虑了。做云服务是增强 AI 变现蓄势、补强中期竞争力的手段，也为后续融资做保证。这对买卡来说是好事，对算力硬件采购也是好事。大家拭目以待，我相信下周的 CSP 季报会反映出两点：第一，AI 变现很不错；第二，投入的坚定程度很强。北美这些公司的投入惯性是非常足的，不像某些国内公司是“运动式”投资，今天投明天不投，北美这边一旦启动就不会轻易停下。

三、 光互联板块基本面深度拆解（需求、供给、竞争格局）

我们先给大家一个非常感性的认知。这周四我在成都，跟新易盛的很多高管（包括 CEO、业务口负责人）做了深度交流。历史上，新易盛的高管对后续一两年判断一直讲得偏保守，我从没听过他们讲第二年会有多好，他们总说“需求一直在变”。但这一次口风完全不一样！

新易盛高管明确表态：今年客户给的需求是他们有效供给的数倍，物料情况在逐渐缓解。从景气度持续程度来看，2027 年已经非常确定了，2028 年也是一个需求非常景气、增速非常快的一年，也基本看清了。在新易盛的历史上，这种情况前所未有。这两天我们跟旭创、天孚交流，大家都是在说未来的基本面非常清晰，很多高管也不理解为什么股价有这样的回调。

1. 需求端：持续向好，远期目标明确

我们坚持 6 月份从北美调研回来的核心结论不变：800G 大幅上修，1.6T 不变， NPO 大幅上修，整个光互联需求持续向好。刚才讲到 2028 年，虽然上市公司没说具体增幅，但我们自己的判断是：2028 年这个行业至少还能再翻倍，龙头公司的营收和利润增长可能是翻倍还要多。最近没有听到任何总量上的下修，只有单个客户的结构性调整。

2. 供给端（物料）：缺口在收窄，环比增速将逐季加速

我们的结论是：随着时间的推移，物料的缺口在收窄。

• 新易盛：二季度出货非常不错（注意是“出货”，不代表二季报确认收入，但我们看趋势）。这说明物料已经大幅修复，跟我们 5 月初的判断一致。三季度、四季度物料会继续修复。

• 中际旭创：旭创一季度做得非常超预期，二季度客观上遇到了一些核心物料供应商的跳票。但这是一个一次性事件、偶发性事件，不影响三四季度。从实证角度看，旭创三季度要出的货（7、8、9 月出货）所需的物料，基本上在 6 月份、7 月初、8 月就要开始到货。从目前已经到货的部分来看，没有再出现大规模的跳票。

所以，我们对盈利节奏的判断：旭创二季度环比一季度有 20%-30%的增长；三季度相较二季度的环比增长会继续加速。我们自己估了一下，三季度收入环比增速可能在 10%以上，利润环比增速可能在 40%-50%以上。四季度也是一个非常高增长的季度。核心原因就是时间越往后，物料问题越小，订单完成度越高。

3. 价格与竞争格局：龙头集中度持续提升，无需担忧

关于竞争格局，从 2023 年光互联行情起来开始，市场上就有前赴后继的担忧。 很多当时担忧的基金经理有的已经“奔私”，有的离开了行业，迭代了好几轮。 现在的基金经理很多是看消费、看周期、看制造出身的，所以我要再强调一遍： 光模块不要完全类比于之前的一些制造业周期。

今年行业很火，很多消费电子跨界公司想进来分一杯羹。在他们原来的行业可能只有 25%毛利率、10%净利率，看到光模块接近 40%毛利率、25%-30%净利率当然很兴奋。但是，这些新进入者不影响未来两三年的竞争格局。

为什么？因为他们进来都是先“啃硬骨头”——做一些龙头公司不太想做的尾单、利润率相对没那么高的订单，或者从比较简单的 800G 开始做。但 800G 明年可能就很少了，后年可能连整个市场规模的十分之一都不到。你做 800G，哪怕做低端的 1.6T，对整体格局都没影响。

未来的重头戏在 Scale Up 方向，比如 NPO、CPO 产品。比拼的是封装能力（2.5D、

3D 封装）、有没有自研的硅光调制器芯片（PIC）、以及跟客户的联合研发关系。比如英伟达的 NPO，合作伙伴我们看到的是旭创、新易盛；谷歌、微软、Meta、亚马逊的 NPO，也是这两家。海外客户只会邀请行业最龙头的公司去做最新一代产品。

所以，竞争格局不但没有恶化，还在向上走，产业集中度在提升。二三线公司没有自研 PIC，没有先进封装能力，吃不到最核心的利润。

关于价格，大家更不用担心。这两年光模块公司供不应求。新易盛说今年供不应求，27 年供不应求，可能 28 年也是。客户要求压价，我直接把物料给另一个客户就行了，不会出现大幅降价。但光模块行业比较“守本分”，也不会因为占优势就疯狂涨价。上游物料涨价，光模块公司可能把原来的“年降”取消掉，维持利润率甚至提升。

四、 核心覆盖标的详细点评

为什么我们从 5 月份开始就坚定看好龙头？因为龙头估值低，基本面更好，确定性更高。有些小票从最近高点已经腰斩、跌 40%，龙头跌得相对少。这时候一定要拿龙头，抄底也要优先抄龙头。

1. 中际旭创（近期回调最多，争议最大）

最近旭创回调多，有多方面因素，但基本面完全没问题。

• 二季报：我相信旭创的二季报整体会很不错，比现在市场预期要高。但因为公司刚公告通过港交所聆讯，根据规则有一段静默期，不能发业绩预告，大家可能得直接等二季报。二季度本来能做得更好，但因为物料临时跳票有些影响，这是一次性事件。

• 三季度/四季度：随着物料修复，增速会非常好。

• 港股发行：关于基石折扣比较大的传言，我不了解真假。但旭创港股上市很重要的目的是吸引全球投资者。这次非常受海外长线资金欢迎，可能会看到一些全球顶级的、不怎么在亚洲市场出现的“老人”进来。如果要吸引这些资管进来，多给一些折扣是有可能的，大家平常心看待。这不是旭创没信心，基本面非常扎实。

• 后续催化：关于 1.6T、NPO、给英伟达 CPU 做的 ERS 等，都有大幅上修的机会。等静默期过了，公司会陆续跟市场交流下半年的基本面亮点。

2. 新易盛（基本面信心最强）

我周四刚从成都回来，新易盛对基本面非常有信心。

• 物料：二季度物料大幅修复，三四季度继续修复。明年他们在这方面有点“矫枉过正”了——因为今年一季度吃了亏，明年会花非常大的精力准备物料，会准备得相当好。

• 沟通：我们也在争取公司能否把业绩预告发出来，或者近期做一些投资者交流，我们会努力促成。

3. 源杰科技（光芯片，二季度最有可能超预期）

• 二季度：从下游光模块客户了解到，源杰二季度交付非常顺利。因为日本有些光芯片公司（如三菱、住友）给客户交付不太好，源杰还多交了一部分，客户需求很急。所以二季报超预期概率非常大。

• 长期逻辑：再过一年半，低端光芯片可能结构性过剩，但中高端会持续紧缺。 源杰是全球光芯片公司中最有可能、最稳健实现产品升级的。下游客户（旭创、新易盛）是第一波 1.6T、NPO、CPO 放量的公司，他们会“托举”源杰把产品结构从低端往高端升级。

• 市值空间：一旦新产品起量，源杰完全可以对传统巨头（Lumentum、博通、三菱、住友、Coherent）进行弯道超车。Lumentum 现在大概 4000 亿市值， 我觉得可能不用两年，甚至一年时间，源杰的市值就能超过 Lumentum。未来 2-3 年是源杰从全球第六名超车到前三名、前两名的一个过程。

4. 天孚通信（关注三季度拐点）

• 二季度：业绩一般，市场已经消化充分。

• 三季度：物料供给上来后，会遇到业绩拐点。

• 下半年/明年：在 Scale Out 的 CPO 出货在增长；给英伟达 NPO 的一些配套（如 FAU 等）有增量逻辑。

• 股性：天孚不能完全当作旭创、新易盛这种纯基本面公司，它有一定的股性和弹性在里面。二三月份市场瞎炒 CPO 把估值炒高了，近期调整多。一旦下半年 CPO 趋势再往上走，天孚会很有机会。

5. 东山精密（联合电子组覆盖，市场严重低估）

• 我们只看光模块（索尔思）业务。市场把很多注意力放在光芯片上，我们认为这是不正确的。

• 光模块业务：东山作为全球光模块第二梯队的龙头，很有希望借着现在芯片缺货的契机，切入新的北美客户（如 Oracle，马上要进去；很有希望的是英伟达和 AWS）。虽然也是从相对简单的 800G 开始，但量起来后，光模块更赚钱，利润总额更高。

• 明年：我们非常看好东山在光模块端的出货，现在明显是低估状态。

五、 总结与策略建议

时间不短了，我总结三点：

1. 光互联的外围（CSP、应用）没有看到风险，全是“跌出来的鬼故事”。

2. 光互联内部（需求、供给、价格、格局）没有看到风险，未来 2-3 年到 2028 年，行业持续高景气，龙头公司基本面极其强劲。

3. 个股层面，旭创、新易盛、天孚、源杰、东山，我们都认为非常有价值。 接下来就看市场什么时候冷静下来，回归基本面、回归估值。我们会陆续把龙头公司请出来跟投资者交流，坚定信心。我们非常希望下周就能看到这个板块的反弹。

最后，非常诚恳地再次推荐光互联龙头公司。今天的汇报就到这里，谢谢大家！