上周四，美元兑日元一度冲到163.87。

随后走势急转。

当天美元兑日元最低打到158附近，日元单日涨幅接近3%；周五又涨了1.2%；到今天，美元兑日元已经突破了156。

几天时间，日元从40年低点附近被硬生生拉回来接近5%。

对于股票来说，几天涨5%可能不算稀奇；但对美元兑日元这种全球交易量最大的货币对来说，这个走势就很夸张了。

周四日元突然上涨时，市场还在猜是不是日本已经下场。到周末，日本财务省直接承认：日本和美国联手买入日元。这是近几十年罕见的联合干预。

美国人也下场了。网上爆料美国财长贝森特的一张照片显示，在开会的小纸片上写着买入日元。

那问题就来了：

日本号称有1万多亿美元外汇储备，海外净资产全球领先，为什么保卫自己的货币，还需要美国人帮忙？

这件事的关键是日本还有多少美元能随时拿出来。

我把这部分钱叫作“自由美元”。

1
很多人看到日本干预汇率，第一反应都是：日本有的是钱。

截至今年6月底，日本外汇储备大约1.29万亿美元，其中外币资产约1.09万亿美元。2025财年，日本经常账户顺差34.5万亿日元，海外投资带来的初次收入顺差更是超过42万亿日元。

日本企业在海外有工厂、有公司、有股权，日本的银行、保险公司和养老资金持有大量海外资产。到2025年底，日本对外净资产还有561.8万亿日元。

这么看，日本缺美元么？

当然不缺。

可丰田在美国赚到的美元，不归日本财务省支配；日本保险公司持有的美债，也不能让财务省随手卖掉去买日元。很多人喜欢说“日本之外还有一个日本”，不好意思，这些企业并不是和日本财务省、日本央行一条心，没有宏观调控的义务。

他们的钱在本轮次日元贬值过程中，并没想着回到日本支撑汇率。

钱留在海外，换算成不断贬值的日元，财报非常好看；而对于海外需要不断运转的业务来说，换成日元之后万一继续贬值，就不利于当地开展业务了。

这就像分析一家公司。

一家公司总资产很大、利润也不少，手里却未必有足够的自由现金流。厂房和应收账款都值钱，但下周工资到期时，能不能立刻拿出现金，是另一回事。

日本也一样。

日本全国拥有的美元资产，与财务省能够拿出来砸盘的美元，中间隔着产权、期限和市场冲击。

财务省能拿去干预汇率的，是外汇特别会计里的钱。

2
在日本，汇率干预不是日本央行说了算。

决定权在日本财务省，日本央行按照财务省的命令，去市场里执行交易。

日元太强的时候，这件事很好办。

日本政府发行短期证券，借来日元，然后卖日元、买美元。日元是自己家的货币，只要敢承担后果，理论上弹药可以一直造。

日元太弱时，操作反过来：卖美元、买日元。

然而，日本印不了美元。

财务省只能动用外汇特别会计持有的美元资产。而这里面大约八成是证券，证券里面又有大约八成是外国国债，最主要的当然就是美国国债。

银行存款里的美元，可以直接拿出来；美债里的美元，要先把美债卖掉，才能变成干预市场的现金。

如果只是几十亿美元，市场也许不在意。但日本今年4月底到5月底，已经动用了11.7万亿日元干预汇率。按照这个消耗速度继续打，日本卖出的就不再是一点零花钱，而是在持续处理美国国债，这是一股巨大的抛压。

所以这轮每次日元突然上涨，市场都会先问：日本是不是又要卖美债了？

美债价格下跌，收益率就会上升。

很多时候，财务省还没砸美债，市场已经提前跑了。

1万多亿美元的外汇储备，真正能随时动用的只是一部分。

家产很多，现金不够。

真要把家产快速变现，还会把价格砸下来。

3
这次美国加入，重点在另一件事。

美国准备让日本使用美联储的FIMA回购工具。

简单说，日本不用先卖美债，可以把美债抵押给美联储，临时借出美元，再去市场里买日元。

这种制度设计，有个重要原因是，如果日本卖美债保日元，砸的是美国自己的融资市场。

日本持有的美债规模太大。真到了连续干预、连续卖出的阶段，美债收益率被推高，美国政府借钱也要付出更高成本。

美国给日本规定了一种用钱方式：可以借美元干预，别在市场上砸美债。

日本没有通过真正卖出美国国债干预市场，使用的是金融抵押工具。但这种借来的钱总要还的，从卖家产保日元变成了抵押家产保日元，而已。

从市场走势看，这么做确实短期吓退了日元空头。至于日元汇率升值期间，美国国债收益率大幅度走高，我认为是其他投资者的条件反射。

因为FIMA这个工具虽然好，能吓退市场中的日元空头，但是日本手里的自由美元还是减少了。现在日本不卖美债，未来什么时候说不定就卖了。

那我还不抢在日本人前面跑？

4
那这轮日元上涨能持续么？

短期当然有用。

外汇市场的仓位都带着杠杆。美国和日本突然联合出手，几天把美元兑日元从163上方打到156附近，足以干掉一批空头，也足以让剩下的人不敢马上重新冲进去。

也就是个喘息时间。

说是喘息，因为日元贬值的中长期机制还在。

目前日本政策利率是1%，美国联邦基金利率目标区间是3.5%到3.75%。借入低息日元、持有高息美元资产，仍然有利差可以吃。

只要美国没有快速降息，这个压力最后就会回到日本央行身上。

个人观点是两边的利差需要收窄接近100个基点，差不多能将日元的汇率稳定在当下水平。

那日本央行继续加息不就行了么？

问题是，日本2026财年国债还本付息支出已经超过31万亿日元，其中利息和折价支出超过13万亿日元。

日本央行一加息，日本国债收益率就会上升，政府续作债务的成本也会增加。涨得太快，央行又得增加购债，把收益率压回去。

这就很拧巴了。

日本央行会被迫同时做两件方向相反的事：加息保日元，买日本国债保财政。

加息给外汇市场看，扩表给日本财政兜底。

贸易顺差短期也救不了这个问题。日本出口高度嵌在美国主导的产业链里，能源和原材料还要大量进口。

日本暂时只能改变市场仓位，改不了美元收入结构。改变不了美元收入结构，自由美元越用越少，长期日元还是要走贬的。

有人说了，加息困难、顺差短时间改变不了，那从税收上解决怎么样？不也能扩充日本的财政收入来源么？

不知道，反正高市目前的政策反而是减税，、扩大财政支出。。。。比如说拟从2027年4月起，将食品饮料消费税率从8%下调至1%，限期两年。还说了，通过发行国债来填补。

只能说，我也不知道她到底怎么想的。

5
我的判断是，在这种神奇的政策组合下：日元短期可能继续走强，主要动力是联合干预后的空头平仓。

长期升值周期则看不到任何希望。

现在空头刚刚挨了一顿打，肯定要躲一躲。美元兑日元如果继续向下，最先受到冲击的就是套息交易。

过去借日元、买日股的人，要卖股票还日元，日股先承压；借日元、买美股和其他美元风险资产的人，也要降低杠杆。2024年的行情已经演示过一次，日元快速上涨，完全可以把压力从外汇市场传到全球股市。

但等这一轮空头平仓结束，市场会重新计算日美利差、日本加息的财政成本，以及财务省到底还能拿出多少自由美元。

如果这些问题没变，美元兑日元还会重新向上试。

到时候日本只能再次动用外汇资产，或者通过FIMA抵押美债借美元。前者直接冲击美债市场，后者因为其他投资者害怕这样下去日本迟早要卖，间接冲击美债市场。
中长期我还是会认为——日元上涨，美债收益率也上涨。

这个组合反复出现，说明债券市场在提前交易日本消耗美元弹药，对基本面转强没什么信心。

而各位看长期美债收益率就成了，只要美债市场还这么反应，这轮日元升值就只是一次昂贵的喘息。

长期美债收益率上涨，那美股、特别是高风偏的科技股，都好不了。

如果说日本放弃了保日元汇率，从各种意义上去掉了抛售美债的风险，那就只能祝日本好运了。
#日元快速升值##日美联手干预日元汇率#