宏观的有趣之处在于，很多东西最后都会串起来，然后得到一些反直觉的东西。就拿这两年的美债的问题来说吧，所有人都知道，财政部这样发债不可持续，不守财政纪律最后还是要买单的。但没有办法，当下的路径就是阻力最小的路径，美国财政最大的收入是个人所得和Payroll，传统上一直靠一个拿稳定工资的中产支持，但这年头中产越来越少咯。大部分前中产落入了底层，都等着吃福利你咋可能收穷人的税，少部分晋级为有钱人，但是有钱人的税你也收不到，甚至还在GOP的支持下减税，毕竟要维护美式资本主义的纯正性，收富人的税会伤害到美国梦嘛。所以实际上这两年税源是没怎么增加的，但财政还要大笔花钱，咋办？ 就只能借钱，所以这几年又碰到债务上限什么的早不是新闻了，市场上所有人都知道美债的问题。

那么K型分化就呼之欲出了，很大程度上这是债务驱动型经济体的通病(另一个案例大家都很熟，这里就不说了)，不过和另一个经济体不同，美国财政的所有刺激，最后几乎都会进入到股市中去，变成标普节节新高的股价和盈利。那么资产价格就起飞了，拉大了贫富分化，财富集中在少数有钱人的手中，最后导致了消费抑制，但富人的钱都去投给了AI，穷人又没钱消费，这就构成了K型经济的下面一半的情况：供需双弱，老登经济受制于资金成本，没人扩产；一般人没钱，也没什么需求，所以价格跌不下去，成交量也不够。在以前来看，这都是走向衰退的味道，但另一边AI投资太猛，把GDP又撑住了。所有这些Capex投资，所依赖的资源，包括电力、土地、原材料、设备甚至存储，都是推动通胀的动力，只是它们尚未被定价而已，那么这里有意思的地方就来了，和那个随着油价回落的官方CPI给人的印象不同，美国通胀是下不去的，因为当下走弱的CPI仅反映了颓弱的老登经济的情况，即K型的下面那条腿，而整体包括Capex支出不在CPI里。

某种程度上，关于CPI数据低估了美国实际通胀这一点，贝森特肯定是知道的。这里的道理非常显明，CPI仅仅是居民消费篮子的价格指数(甚至能通过BLS的模型来影响)，但在天量Capex支出面前，应该看的是整个经济体所有资源要素的价格指数。但贝森特乐于看到这一点，毕竟他想的是通过通胀来化债，而这里的通胀，首先指的是超出预期的通胀，才化得下来，所以他用了个好听的词，“高名义增长”，但意思还是那个意思，那么长端自然也意识到了，期限溢价会跟随实际通胀来走，而越来越对官方CPI脱敏。至于长期实际通胀下不去的原因更简单：因为老川的产业回流政策&财政部的嗷嗷花钱。尤其是你想在供应链中剔除掉东大，那自然会面临代价，这不马上也要禁止东方的光模块了，但这个东西在北美产能跟不上&迭代很慢，就只能通过涨价来解决，像东大那种生产效率高又成规模的产能供应不是通过友岸外包就能替代的，所以长期通胀当然是下不去的。但财政部又在发钱，各种产业政策all in国运一样去支持AI，那么长端资金价格就这么被推高了：美国当下的能源&基础设施的产能不够，又因为财政刺激发了太多钱，共同推动了长端利率上升。

在这种结构性的要素面前，长端真的能下来吗？ 我很怀疑。你会发现在这种财政主导的年代里，联储无论加息还是降息都是错的，都没有意义(至于美联储独立性更是压根不值得谈的东西)，所以我理解Warsh的糟糕表现。当下的问题既是钱不够用，联储不肯扩表也不提高流动性，又是钱太多了，财政创造的货币太多了，拉高了名义需求。那么返璞归真：即使你拥有储备货币的地位，你能通过钱所做的事情，只要是在自由市场资本主义的框架里，终究是有限的，因为你决定不了钱的流向和回报率。这其实也构成了当下K型时代的一个注解：其实利率不高也不低，钱不多也不少，真正的问题是富人手里的钱太多，而穷人手里的钱太少…