人形机器人第一股申购前夜：最贵的零件不是芯片

硬核价值 · 智投前沿还没星标「硬核价值」？右上角点个星标，这种前沿产业分析我们每周都在做。8月10日，一家以人形机器人为主业的公司就要网上申购了。所有新闻都在说这家公司值多少钱。但我想聊的，是另一件事：一台人形机器人的钱，到底被谁赚走了。

先说结论：机器人的"心脏"不是芯片，是关节。一台售价9.9万元的G1人形机器人，拆开算账，光关节这一项就吃掉了大半的成本——比它的"大脑"还贵。这背后，是一张正在被重新排布的产业链地图。这次申购的这家公司，只是这张地图的封面。9.9万的机器人，钱花在哪先给不懂机器人的朋友打个比方。

人形机器人要像人一样走路、挥手、抓东西，靠的是几十个关节——你可以把它们理解成机器人的"膝盖"和"手腕"。每个关节里，都塞着一台电机和一个减速器：电机负责出力，减速器负责把力气转换成精准的动作。

券商拆解报告给过一个很直观的数字：宇树G1基础版的整机物料成本大约4.16万元，其中核心关节一项就要2.75万元，占了近七成。而外壳、电池、组装这些看起来"很整机"的东西，加起来还不到15%。也就是说，一台机器人最贵的地方，不是看得见的壳，是藏在身体里"动起来"的那套东西。

行业里更普遍的说法是，执行器和关节模组通常要占到整机成本的一半以上，不同机型差异很大，但"钱高度集中在关节"这件事，没有争议。最难造和最贵的，是同一件事但关节里，也不是所有零件都一样赚钱。有一个规律值得记住：在机器人身上，最难造的和最贵的，往往是同一件事。

关节里的行星滚柱丝杠，单台要用十几根，是关节里最贵、制造壁垒最高的零件，但它的国产化率只有四到五成；六维力传感器——就是让机器人"感觉到"手上有多少力道的传感器，国产化率甚至不到三成。技术缺口在哪，利润就在哪。

这是过去几年中国供应链反复验证过的事。国产供应链成熟之前，这些零件几乎全靠进口，价格昂贵；国产厂商做出来之后，成本一路被打下来——宇树的人形机器人单价，从2023年的59.34万元，降到2025年的16.76万元，最便宜的入门款已跌破3万元。这家公司，自己先切走了一块但这次申购的这家公司，和一般的整机厂不太一样——它把最赚钱的环节，自己做了。

据公司招股书和8月7日路演披露，宇树的电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手等绝大部分核心部件都是自研自产，采购零部件的成本只占总成本的14%到18%。也就是说，别人靠外购的核心零件，它自己造；别人要分给供应商的那块利润，它自己留着。这也是它毛利率能做到很高的原因——人形机器人业务的毛利率，2023年一度高达87.7%，2025年前三季度仍有62.9%。

放在整个行业普遍亏损的背景下，这个数字相当扎眼。所以问题来了：它自己切走最厚的一块，那"离钱最近"的零件厂，还有肉吃吗？两条路，两种活法答案要看具体环节。拆解报告显示，宇树G1的减速器齿轮来自一家叫美湖股份的厂商，交叉滚子轴承来自洛阳佰纳，灵巧手除了自研，也用因时机器人、睿尔曼、强脑科技等厂商的产品；

而深度相机、激光雷达、主控芯片这些，基本是外采成熟器件。也就是说，不是所有零件都自研——它选择性地自研最核心的，把非核心的留给供应链。这就分出了两种活法：一类零件厂赚"确定性"——跟着出货量走，量越大越稳，但利润薄；

另一类赚"稀缺性"——在国产化率最低、最难造的环节卡位，利润厚，但要持续攻克技术。对于这次申购，我更想提醒的是另一面：2025年全球人形机器人出货量大约只有1.7万台，宇树一家占了三成多（超5500台）。

这个基数还很小——任何关于机器人的"大饼"，在出货量真正起来之前，都只是预期。三个框架，自己判断最后留三个判断框架，不带任何标的，给你一套自己看的工具。

框架一：看BOM里钱往哪集中。

任何新硬件，先拆物料成本——占比最高的环节，就是离钱最近的环节。机器人是关节，别的赛道可能是别的零件。

框架二：看国产化率最低的地方。

占比高、国产化率低，往往意味着利润最厚。技术缺口在哪，利润就在哪——这套逻辑搬去看光刻胶、看硅片，一样成立。

框架三：看自研与外购的边界。

整机厂自研越深，供应商赚的是"确定性"还是"厚利润"，要分开看。别把"进了供应链"当成"一定赚钱"。8月10日申购的是一只新股，但真正值钱的，是它身后那条供应链。机器人的故事，从来不在机器人身上。