郭磊：怎么看近期黄金价格的上涨？
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

内容

第一，怎么看近期黄金价格的上涨？黄金定价主要取决于三个因素，即无风险利率定价、货币信用定价、尾部风险溢价。

从利率的逻辑来看，因为黄金是无息资产，实际利率相当于持有黄金的机会成本。所以黄金价格与实际利率（名义利率-通胀）负相关。

从货币信用的逻辑来看，因为黄金不依赖于主权信用背书，经验上被当做主权货币的替代品，所以黄金与主权货币信用负相关。

从风险溢价的逻辑来看，因为黄金具有避险资产属性，当地缘政治、金融市场波动等不确定性上升时，投资者对安全资产的需求增加，因此黄金价格与风险溢价正相关。

2025年黄金整体处于第二个逻辑，也就是货币信用逻辑的影响之下，“弱美元叙事”是定价主导。美国财政赤字担忧上升、主权信用评级下调、海外投资者降低美元资产配置、非美央行增持黄金等因素均构成了“弱美元叙事”的证据。COMEX黄金全年涨幅在历史上仅次于同样叙事定价的1979年。

经验上来看，叙事定价反映较为充分后一般很难延续。1979年COMEX金、银分别大幅上涨136.2%、475.5%，1980年就进入正常化，涨幅分别为10.8%、-54.5%。

2025-2026年的节奏整体相似，均是“叙事定价”之后再平衡。2025年COMEX金、银涨幅分别为64.6%、143.1%，2026年（至8月14日）以来涨幅则分别收敛至1.1%、-7.8%。其主要背景是美元短期摆脱了“弱美元叙事”，今年以来美元整体偏强。

尽管黄金价格2026年全年涨幅不明显，但从节奏分布上来看，年初涨幅较大（1-2月环比分别为12.8%、8.2%）、中间月份基本上都是下跌，8月以来再度涨幅较大（环比8.0%）。年初黄金价格的上涨比较清晰，一是美元和美债收益率的最后一波回踩（10年期美债收益率2月底在3.97%的位置触底）；二是美伊局势的升温。8月以来的上涨背景又是什么？

背景之一是美国加息预期放缓，实际利率的逻辑重新强化。7月底以来公布的美国二季度GDP数据、7月非农数据、CPI数据均低于或持平于预期，短期加息必要性下降。在此影响下美元指数也从7月28日的101.4降至8月14日的99.6。

背景之二是美元信用问题再度浮现。可观测的现象一是美国国债期限溢价再度上行。7月以来尽管加息预期放缓压制短端利率，但长端美债收益率仍偏强，其中应包含市场对财政赤字、美联储信誉等问题的担忧，期限溢价上升强化了黄金的信用对冲属性。现象二是全球央行的购金潮，尽管目前没有8月数据，但前期趋势较强。7月30日世界黄金协会发布《全球黄金需求趋势报告》显示二季度全球央行购金量创二季度历史新高，同比增长62%[1]。从截至7月末的数据看，7月中国央行黄金储备较6月末增加64万盎司，增持量创下2023年10月以来单月最大值[2]。AI叙事是本轮美元资产信用的重要支持因素，前期AI和黄金的赔率逆转，以及7月以来AI产业链定价调整是促发因素之一。
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