长江存储公布招股说明书了，边看说明书边聊聊。
总体来看，这个招股说明书已经能反映很多问题了。虽然在很多关键技术和客户上仍然保留了很大的保密空间，但我觉得这样一份招股书，说明了长存在技术上的全球领先，也说明了长存在盈利能力方面的全球领先。

1、长存2024年就盈利了，但今年赚爆了（图1、图10）
从招股书上看，长存2024年的归母净利润就有62个亿。虽然当年的净利润率不算高，但相较于其他芯片制造业，扭亏为盈的速度很快。
而到了今年前三个月，净利润有331.7亿元。三个月就赚了2024年的五倍。
毛利率达到了接近77%，净利润率也接近70%，水平非常高。

2、芯片制造依然是制造业，虽然是高科技制造业（图2）
从员工比例上看，研发人员一共有接近5000人，占比31%，但更多还是生产人员，有8690人，占比56%。相对来说，管理人员只有不到10%，销售人员也只有不到3%。
还是不愁卖。

3、芯片形态的出货量最大，但封装好的产品出货量也不小（图3）
长存的产品是按存储芯片、智能终端、固态硬盘三类产品出货的。
存储芯片就是测试好的产品拿出去卖，智能终端就是手机里头的eMMC、UFS这些，固态硬盘就很明显了，是长存第一方的固态硬盘，也就是致钛以及公司级产品。
或者反过来说，长存有很稳定的30%到40%的产品是卖给国内手机厂商的。

4、虽然规模上还有差距，但利润率上已经位居全球前列（图4、图11）
从2025的指标来看，长存的净利润率为22.5%，作为对比，三星同期是13.3%，凯霞是9.9%，只比当时HBM已经大规模量产且占据市场主要地位的SK海力士的44.2%和美光的28.1%低。
反映技术和成本的毛利率上，长江存储的毛利率比世界顶尖企业还高一些。在2026年1月～3月，长江存储的毛利率高达76.77%，比三星、美光、铠侠都要高，仅次于闪迪和SK海力士。考虑到这几家还有更挣钱的DRAM业务，因为其中可以看到长鑫的毛利率也有79%。
因此，如果横向对比全球的NAND Flash业务，长江存储是全球T0级别的。
当然，主要差距也在规模上。总资产相对还是比较低的，也就意味着晶圆厂和产能相对比较低。在这个投产等于印钱的阶段，长存还可以继续投产。

5、产能利用率一直处于拉满状态（图5）
从2023年到2026年，长江存储的产能利用率基本上都在95%以上。
作为对比，同期的三星、海力士这些，实质上降低了自家的产能利用率，控产能保价格。因为这几年的存储价格相对比较低。但长存反过来说，在低谷期也因为成本优势，开始盈利了。

6、核心技术件件都是血泪（图6）
在X-Stacking技术里，
①是异构集成，也就是现在华为提到的Wafer-to-Wafer技术。可以看到键合密度领先业界同期一个数量级，也就意味着这项技术扩散了，可以给其他领域用
②里提到了刻蚀设备能力不足的问题，在长江存储被美国列入清单后，刻蚀设备就难以给长江存储供货了。特别是考虑到目前世界上最好的刻蚀设备来自于泛林半导体，而泛林半导体又是美国企业，所以无法供货。
而国产设备的深宽比和泛林半导体的比起来，还差着大约一代左右的差距。
所以长江存储的路线是Wafer to Wafer to Wafer……，原来的x stacking是一层纯存储，一层逻辑，两片晶圆堆叠在一起。而这项技术意思是上面可能不止一层纯存储，而是可能有两层、三层甚至更多，这样一片逻辑就可以叠更多存储，让逻辑的使用效率变高，同时也让晶圆的存储密度增长
③和④都是 Wafer to Wafer 技术中的痛点，长存用工程化技术解决了。

7、研发投入占比看起来不高，是因为今年过于赚钱了（图7）
长江存储每年在研发上大约要投40~50亿元，今年前三个月就烧了17.6个亿。
但今年前三个月研发投入占比从往年的9%左右跌到了3.75%。
但这不是因为研发投入减少，而是因为今年实在挣得太多了。今年光前三个月就挣了去年百分之七八十的营收

8、目前还是以经销为主，经销商可能大多位于香港地区（图8）
从销售占比和境内外占比来看，主要销售还是通过经销商为主，这也跟存储行业的整体趋势是一致的。
而从比例来看，大概率还是从香港的经销商走。香港在这块有很深的基础

9、长存还在扩产，二期、三期都在扩产（图12、图13）
从在建工程来看，二期从去年的12月31日到今年的3月31日，在建工程减少了20多个亿，也就是说转固了20个亿。但是还有一些仍在在建工程中，二期还有一点技术改造和产权升级的余地，工程投入比例已经接近百分之百。
三期从在建工程来看，依然在建设中。从去年的12月31号到今年的3月31号，三期的账面价值增长了接近20亿，但是依然还处于在建工程状态，最快今年底到明年初会投产，

10、募集资金将用来投入三期及后续项目（图14）
从目前来看，三期的账面价值是110亿。通常来说，一条存储产线的固定资产价值在200到300亿，所以这208亿一部分是拿来投资固定资产，也就是三期项目，另外可能还会用于四期，甚至更后面的扩展建设
而研发相关的募集资金是112亿，长存目前每年投入研发的资金大约是50～70亿。112亿大概也就是一两年就要烧完的数字。当然，从目前来说，长存有很强的自我造血能力，暂时不用担心它的研发投入。

总体来看，这个招股说明书已经能反映很多问题了。虽然在很多关键技术和客户上仍然保留了很大的保密空间，但我觉得这样一份招股书说明了长存在技术上的领先，也说明了长存在盈利能力方面的领先。
前两年有很多传言，表示长存的Xtacking技术由于需要两片晶圆，会导致产同样的晶圆数，投资产能减半，也就是说长存永远不会盈利。
但从实际的角度来看，长存的盈利能力甚至超过了三星等一众老牌厂商，在NAND Flash领域狠狠打了那些人的脸。
恭喜长存，让我们看看它上市会表现怎么样吧

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